А.Н. Асаул, М.П. Войнаренко, Н.А. Пономарева, Р. А. Фалтинский
Корпоративные ценные бумаги как инструмент инвестиционной привлекательности компаний
Под ред. д.э.н., профессора А.Н. Асаула. – СПб: АНО «ИПЭВ», 2008. -288с.

Предыдущая

Оглавление

Следующая

Глава 1. Сущность, классификация и основные характеристики ценных бумаг

1.3. Основные факторы и характеристики размещения и обращения ценных бумаг

1.3.3. Первоначальное публичное размещение акций на рынке ценных бумаг

Инвесторы ищут баланс между риском и прибылью. Они выбирают из нескольких вариантов инвестиционных стратегий, поскольку всегда могут разместить свободные деньги в банке или использовать для этого другие высоконадежные инструменты, получая невысокий, но фиксированный доход. Поэтому для привлечения свободного капитала компаниям необходимо продемонстрировать более высокую прибыльность при приемлемом уровне риска.

Указанные выше критерии нацелены на снижение уровня реального риска, но инвестор может оценить состояние компании только поверхностно, т. е. определить предполагаемые риски. Каждая организация, планирующая IPO[45] или уже прошедшая эту процедуру, утверждает, что соответствует всем требованиям.

Выход на IPO[46] как в России, так и за границей потенциально дает два преимущества, а именно приумножение капитала в результате привлечения инвесторов и улучшение репутации компании.

Говоря о случаях, когда IPO становится началом бурного развития бизнеса, можно привести в пример компанию «Пава» (ранее «Хлеб Алтая», Барнаул). Компания, выручка которой по результатам 2004 г. составляла всего 80 млн долл., провела IPO 22 марта 2005 г. на ММВБ и при этом привлекла 8 млн долл. Спрос на ценные бумаги компании превысил предложение на 47%. Ставки по банковским кредитам были снижены только при появлении новостей о планируемом размещении на бирже. Вырученные от IPO средства «Пава» направила на развитие: уже в мае выпустила новый сорт муки; разработала новую линейку крекеров и начала крекерное производство; запустила новую линию по производству сахарного печенья и производство подсолнечного масла; в июне приобрела компании «Романовское ЗПП» и «Романовский агрохолдинг», осенью 2005 г. – 25% в компании «Сельхозхолдинг» и 60% акций компании «Зауральский крекер»; выгодно разместила облигации. В планах компании на 2007–2008 гг. дальнейшие приобретения активов, расширение бизнеса, размещение 25–30% пакета акций на Лондонской фондовой бирже (AIM), выход на новые рынки и захват 10-процентной доли российского рынка муки.

Основным документом для любого (отечественного или иностранного) инвестора, решившего приобрести акции компании в ходе IPO вне зависимости от того, размещены ли они на российской или зарубежной торговой площадке, будет являться информационный меморандум.

В одном из пунктов меморандума перечисляются факторы, которые могут отрицательно сказаться на деятельности компании. Традиционно к таковым относятся обстоятельства, которые потенциально могут повлечь судебное преследование эмитента в будущем, что негативно отразится на стоимости акций эмитента и выплате им дивидендов.

Отсутствие ссылки в меморандуме на возможные юридические риски эмитента (при условии, что он мог предвидеть возможность преследования; читай – если эмитент когда-либо нарушал закон) означает, что инвестора вводят в заблуждение, так что последний, в свою очередь, вправе предъявить претензии эмитенту.

Итак, цепочка выглядит следующим образом:

-       компания-эмитент не отразила информацию о рисках в меморандуме;

-       наступает юридический риск, т. е. компания подвергается судебному преследованию;

-       наступление риска для эмитента снижает цену на акции и лишает акционера возможности получить дивиденды;

-       акционер терпит убытки;

-       при отсутствии ссылки в меморандуме на возможное судебное преследование эмитента акционер старается переложить свои убытки на эмитента (например, путем обращения в суд).

Особо актуальны потенциальные претензии от инвесторов для организаций, проводящих IPO на западных площадках, где требования к IPO и процедура рассмотрения коллективных исков от инвесторов к эмитенту отрабатывались годами. Но и российское законодательство от западного не отстает – Государственной Думой уже приняты поправки в Арбитражно-процессуальный кодекс РФ, вводящие процедуру рассмотрения коллективных исков. Гарантией же отсутствия судебного преследования с чьей бы то ни было стороны является неукоснительное соблюдение эмитентом требований законодательства, в том числе в сфере интеллектуальной собственности.

Не включение же в меморандум информации о возможном преследовании за использование нелицензионного программного обеспечения вызовет претензии к эмитенту со стороны инвесторов как при вскрытии данного факта в результате проверки правоохранительных органов (последствия: уголовное преследование руководителя, иски от правообладателя о возмещении ущерба), так и при добровольной легализации ПО (последствия: необходимость дополнительных крупных расходов, о которых инвестор не был уведомлен).[47]

Разумеется, для средних компаний перспективы привлечения инвестиций путем проведения IPO намного более ограниченны, чем для крупных, однако они существуют. Более того, в последнее время и российскими биржами (проекты RTS Start и сектор ИРК на ФБ ММВБ) создаются условия, расширяющие возможности размещения акций на бирже для средних компаний (в особенности из таких отраслей, как информационные технологии, программирование, биотехнологии).

Например, в октябре 2006 г. разработчик компьютерных игр G5 Entertainment, основанный российскими программистами, продал 30% акций за 1 млн долл. в ходе IPO на шведской бирже Nordic Growth Market (NGM). Инвесторы приобрели за 1 млн. долл. допэмиссию акций компании в размере 15% от ее уставного капитала и еще 15% – у ее прежних владельцев. Гендиректор G5 В. Сутлобов заявил, что на NGM провести IPO дешевле, чем в США или Лондоне. G5 – небольшая компания, и «на альтернативной площадке Лондонской фондовой биржи (AIM) ее акции могли бы просто затеряться». Сумму, которую принесло компании IPO, очень сложно получить на российском инвестиционном рынке иным путем. Банки требуют залог, по стоимости равный сумме кредита или превышающий ее, а заемщик не может его предоставить, так как его производство не требует приобретения дорогих материальных активов. Если же компанию финансирует венчурный инвестор («бизнес-ангел»), он обычно рассчитывает получить взамен контроль над ней путем приобретения пакета акций в 70–80%. Эксперты отмечают, что российские биржи вполне подходят для размещения на них акций малых и средних высокотехнологичных компаний.

В соответствии с указанными актами ФСФР и правилами листинга бирж для включения акций в котировальные списки эмитенты должны соответствовать определенным требованиям, касающимся сроков существования компании, структуры их акционерного капитала, результатов финансовой деятельности, показателей сделок с облигациями на бирже, а также определенным требованиям, касающимся их практики корпоративного управления (см. табл. 1.1.).

Таблица 1.1

Требования, предъявляемые эмитентом в зависимости от включения их акций в тот или иной котировальный список

Требование	Котировальные списки А1 и А2	Котировальные списки Б и В	Котировальный список И
1	2	3	4
Формирование совета директоров	+	+	+
Количество независимых членов СД эмитента, за исключением эмитентов, единственным участником (акционером) которых является РФ	Не менее трех	Не менее одного	Не менее одного
Наличие комитета по аудиту, сформированного в СД эмитента и возглавляемого независимым директором	+	+	-
Наличие комитета по кадрам и вознаграждениям, сформированного в СД эмитента и возглавляемого независимым директором	+	-	-
Формирование коллегиального исполнительного органа	+	-	-
Описание обязанностей членов СД, топ-менеджеров, управляющей компании и ее должностных лиц во внутренних документах эмитента; раскрытие информации о владении ценными бумагами эмитента, а также о продаже и/или покупке его ценных бумаг	+	+	-
Утверждение документа, определяющего правила и подходы к раскрытию информации об эмитенте советом директоров	+	+	+
Утверждение документа по использованию информации о деятельности эмитента, о ценных бумагах общества и сделках с ними советом директоров	+	+	+
Утверждение документа, определяющего процедуры внутреннего контроля финансово-хозяйственной деятельности эмитента, советом директоров	+	+	-
Наличие в уставе эмитента положения о том, что сообщение о годовом общем собрании акционеров должно рассылаться не менее чем за 30 дней до его проведения, если законодательством не предусмотрен больший срок	+	+	+
Примечание. Необходимо иметь в виду, что включение акций в котировальный список В осуществляется на срок не более 6 мес., а в котировальный список И – на срок не более пяти лет с последующим переводом акций в котировальный список А или Б (при условии соответствия ценных бумаг и эмитента требованиям, предъявляемым для включения ценных бумаг в соответствующий котировальный список). Требования к компаниям для включения акций в котировальные списки В и И более мягкие – как относительно финансовых результатов, структуры капитала, срока существования эмитента и минимальной стоимости акций, так и относительно уровня корпоративного управления.

Как видно из таблицы, для включения акций в котировальные списки Б, В, И компания может вести корпоративное управление на относительно низком уровне. Однако необходимо иметь в виду, что, во-первых, пребывание акций в списках В и И является временным, а, во-вторых, включение акций в котировальные списки высшего уровня приносит эмитенту следующие ощутимые выгоды:

-       в соответствии с критериями, установленными МФ РФ, временно свободные средства фонда обязательного страхования вкладов (АСВ) могут быть вложены в акции и облигации, включенные хотя бы в один котировальный список высшего уровня (А);

-       согласно Постановлению Правительства РФ № 61 от 1 февраля 2007 г. «Об утверждении Правил размещения средств пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов и контроле за их размещением» вложения пенсионных резервов в акции вкладчиков и учредителей фондов могут составить до 5%, а в акции других эмитентов – до 10%, за исключением случаев, если указанные ценные бумаги включены в котировальные списки российской фондовой биржи высшего уровня (А);

-       маржинальные сделки могут осуществляться только с инструментами, включенными в котировальный список А1.

Как показывает опыт компаний, сумевших добиться устойчивого роста стоимости своих акций на протяжении ряда лет, требования к практике корпоративного управления эмитентов, уставленные вышеуказанными нормативными актами ФСФР и правилами листинга бирж, явились для них лишь исходным минимумом. Еще на стадии подготовки к IPO эти компании внедрили ряд дополнительных стандартов корпоративного управления, а после первичного размещения акций еще больше расширили используемый ими инструментарий КУ, получили рейтинг корпоративного управления. Наглядный пример такого рода представляет стратегия развития ОАО «РБК Информационные системы».

Летом 2001 г. акционеры – основатели компании (три физических лица, занимавшие должности в органах управления компании) избрали СД из 11 человек, из которых пятеро были иностранцами – независимыми директорами. Впоследствии число независимых директоров никогда не составляло менее трети от общей численности совета.

Осенью 2001 г. компания провела частное размещение своих облигаций на сумму 5 млн долл. среди европейских инвесторов.

В апреле 2002 г. РБК провел первое в России IPO одновременно на ММВБ и РТС. Было размещено 16% акционерного капитала. По итогам IPO было привлечено 13,28 млн долл., капитализация компании составила 83 млн долл. – существенно больше, чем предлагали за компанию частные стратегические инвесторы. В июне 2004 г. РБК осуществила дополнительную эмиссию своих акций с размещением 15% от увеличенного уставного капитала на российских биржах.

Годовые отчеты компании начиная с 2001 г. разрабатывались с учетом рекомендаций зарубежной передовой практики корпоративного управления. Возросла насыщенность интернет-сайта РБК; в разделе «Информация для инвесторов» теперь регулярно раскрывался большой объем информации как по ключевым финансово-экономическим показателям деятельности компании, так и по всем важнейшим компонентам ее корпоративного управления.

В 2004 г. РБК заняла 51-е место в рейтинге Deloitte & Touche Fast 500, где представлены 500 наиболее быстро растущих технологичных компаний развивающихся рынков.

В 2005 г. компания получила Национальный рейтинг корпоративного управления консорциума «РИД – Эксперт РА» категории А и вышла на 14-е место среди 60 крупнейших публичных российских компаний в исследовании информационной прозрачности рейтингового агентства Standard & Poor's за 2004 г. В 2004 г. в составе совета директоров созданы комитет по аудиту и комитет по кадрам и вознаграждениям.

Осенью 2005 г. СД принял решение увеличить количество объявленных акций с 15 до 34,26 млн (около 30% от уставного капитала). Из них 4,26 млн акций предназначаются под опционную программу членам совета директоров.

Динамика рыночной стоимости компании выглядела за эти годы весьма впечатляюще:

-         на 31 декабря 2002 г. – 1,8 млрд руб.;

-         на 31 декабря 2003 г. – 5,8 млрд руб.;

-         на 31 декабря 2004 г. – 8,7 млрд руб.;

-         на 31 декабря 2005 г. – 21,7 млрд руб.;

-         на 31 декабря 2006 г. – 35 млрд руб.

В настоящее время все больше игроков из различных секторов выходят на публичный рынок ценных бумаг. Их целью является капитализация прошлых усилий, получив за них деньги будущих инвесторов, а также сделать свою долю акций ликвидной. Для компании важно получить дополнительное финансирование, необходимое для обеспечения роста в условиях усиливающейся конкуренции, в том числе и за счет поглощения других игроков в ходе консолидации рынка.

Для успешного размещения компания должна соответствовать ряду критериев, которые можно сформулировать при помощи следующих вопросов:

1)  интересны ли инвесторам размер компании и ее перспективы;

2)  есть ли у организации четкая стратегия, учитывающая изменение ее модели управления в связи с превращением в публичную корпорацию;

3)  обладает ли компания устойчивой организационной структурой, способной действенно реализовать выбранную стратегию;

4)  насколько эффективно работает механизм корпоративного управления.

Не вызывает сомнений тот факт, что большая часть российских компаний, стремящихся к IРО, удовлетворяют первому требованию: почти все они крупные игроки с привлекательными перспективами. Однако соответствие трем другим вызывает вопросы. Проблема заключается не в качественных характеристиках организации, а в том, что их собственники слишком торопятся, стремясь получить «горячие» деньги рисковых западных и российских инвесторов.[48]

---

Предыдущая

Оглавление

Следующая