Задорожная А.Н.
Теоретические и практические аспекты формирования оптимальной структуры капитала компании.
| Предыдущая |
1.5. Сигнальные модели
Сигнальные модели исследуют структуру капитала как «передатчик» сигналов инвесторам, которые не имеют доступ к инсайдерской информации, а также как именно внешние участники рынка могут интерпретировать эти сигналы. В основе сигнальных моделей лежит проблема неблагоприятного отбора (adverse selection), описанная на примере рынка «лимонов» Дж. Акерлофом [2]. Из-за несовершенства информации рынок может недооценивать «хорошую» компанию и переоценивать «плохую». Соответственно «плохим» компаниям выгодна неопределенность, а недооцененные финансово-устойчивые компании стремятся выделиться в глазах инвестора.
Одной из первых сигнальных моделей стала модель Росса (1977) [148], учитывающая возможность менеджмента, как инсайдеров, имеющих монополистический доступ к информации о будущих денежных потоках компании, повлиять на восприятия риска инвесторами через финансовые решения об уровне долговой нагрузки компании. Другими словами, менеджмент может использовать структуру капитала как сигнал внешним инвесторам, на основе которого последние могут получать информацию о перспективах развития компании. При этом мотивом передачи сигналов для менеджеров будет их благосостояние, определяемое размером вознаграждения пропорционального рыночной стоимости компании. Предложенная С. Россом однопериодная модель позволяет сделать вывод о том, что увеличение долговой нагрузки будет расцениваться как сигнал устойчивого финансового положения компании и высокого уровня ожидаемых денежных потоков, которые позволят обслуживать долговые обязательства. Следовательно, при объявлении о проведении эмиссии долговых ценных бумаг рыночная стоимость компании должна расти.
Другой фундаментальной моделью влияния ассиметричного распределения информации на структуру капитала является сигнальная модель Х. Лелэнда и Д. Пайла [115], которая во многом повторяет модель С. Росса. Действительные характеристики инвестиционного проекта такие как уровень доходности и риска известны только инсайдерам (менеджменту компании). При этом в условиях информационной асимметрии кредиторы инвестиционного проекта могут не обладать инсайдерской информацией. При таких исходных параметрах, была построена модель и найдено равновесие, которые позволили Х. Лелэнду и Д. Пайлу сделать следующие выводы:
1) желание инвестора вкладывать собственные средства в инвестиционный проект воспринимается рынком как положительный сигнал качества проекта. Соответственно, чем выше доля инвестора в проекте, тем выше стоимость инвестиционного проекта. Или перефразировав для компании, чем выше доля обыкновенных акций, находящихся в собственности менеджмента, тем выше оценка внешними инвесторами качества инвестиционных проектов данной компании;
2) более высокий уровень риска инвестиционного проекта подразумевает более низкий оптимальный уровень долговой нагрузки.
Таким образом, ключевой идеей модели Лелэнда-Пайла, так же как и модели Росса, является тот факт, что рост долговой нагрузки компании воспринимается рынком как позитивный сигнал качества инвестиционных проектов компании и приемлемого уровня ее финансовой устойчивости.
Позднее модель Лелэнда-Пайла была усовершенствована. Р. Хайкель [85] добавил в нее кредитные риски долговых обязательств компании, но вместе с тем вывод остался прежним: положительная зависимость между стоимостью компании и объемом долговой нагрузки.
Более сложная сигнальная модель, оценивающая инвестиционные и финансовые решения в условиях информационной асимметрии, была предложена в 1984 г. С. Майерсом и Н. Майлуфом [138]. Предполагается, что менеджмент действует в интересах так называемых «старых» акционеров, то есть собственников компании на момент принятия управленческих решений. Если на текущий момент компания недооценена рынком, финансирование инвестиционного проекта за счет дополнительной эмиссии акций может быть невыгодно «старым» акционерам, поскольку в случае успешной реализации инвестиционного проекта, выигрыш в виде прироста стоимости компании придется делить с «новыми» акционерами. В такой ситуации целесообразно будет временно отклониться от оптимальной структуры капитала и прибегнуть к долговому финансированию.
В случае же высокой оценки рынком акций компании, или реализации высокорисковых инвестиционных проектов в будущем, выгоднее привлечь долевое финансирование, переложив риски и соответственно часть возможных потерь на «новых» акционеров.
Таким образом, потенциальный инвестор, не имеющий достоверной информации о реальном положении дел компании и ее перспективах развития, может воспринимать описанные выше варианты финансовых стратегий как своего рода сигналы. Так, например, объявление о дополнительной эмиссии акций может стать сигналом того, что компания воспринимает стоимость своих акций как переоцененную рынком, и инвестору следует пересмотреть свои представления об оценке данного бизнеса. Что в свою очередь может привести к падению стоимости акций после объявления о дополнительной эмиссии. Данный вывод позднее был подтвержден и в модели Д. Лукаса и Р. Макдональда [123].
Сигнальный эффект, который вызывает объявление о выпуске долговых или долевых ценных бумаг компанией на ее стоимость были также исследованы Т. Ное [143]. В среднем качество, оцениваемое как ожидаемый денежный поток, компании, выпускающей долговые ценные бумаги выше, чем компании, эмитирующей акции. Следовательно стоимость компании после объявления об эмиссии будет ниже в случае выпуска акций, по сравнению с привлечением долгового финансирования. Вместе с тем результаты эмпирических исследований не подтверждают данный факт, в частности В. Антвайль и М. Франк [9] показали, что зависимость между объявлением о выпуске долговых обязательств и изменением стоимости акций статистически незначима.
Таким образом, сигнальные теории и теории иерархии источников финансирования базируется на предпосылке о наличие информационной асимметрии на рынке капитала. Вместе с тем, выводы, полученные в рамках этих теорий различны. Так теория иерархии источников финансирования фиксирует отрицательную зависимость между финансовым рычагом и прибыльностью компании, в то время как сигнальные модели показывают, что чем выше «качество» компании (уровень прибыльности), тем выше значение финансового левериджа.
На сегодняшний день приоритетным направлением исследования является построение динамических сигнальных моделей и поиск равновесия в них [88; 99], а также разработка моделей, сочетающих в себе аспекты сигнальной и агентской теорий.
| Предыдущая |