Задорожная А.Н.
Теоретические и практические аспекты формирования оптимальной структуры капитала компании.
| Предыдущая |
1.4. Агентские модели
Устранение еще одного допущения базовой теоремы Модильяни-Миллера об отсутствии агентских издержек породило целое семейство агентских моделей, характеризующих порядок формирования структуры и стоимости капитала компании.
Агентские издержки возникают в том случае, когда одна сторона (агент) действует от имени и по поручению другой стороны (принципала). При этом агент может действовать в своих интересах, противоречащих интересам принципала. Принципал, в свою очередь, зная о возможности оппортунистического поведения агента, вынужден нести определенные издержки, в частности:
- издержки мониторинга со стороны принципала (monitoring costs);
- издержки самоограничения со стороны агента – гарантия того, что агент не предпримет определенных действий, наносящих ущерб принципалу, в противном случае будет вынужден компенсировать потери предоставления гарантий со стороны агента (bonding costs);
- остаточные потери (residual costs) – сокращение благосостояния принципала в случае разногласий между решениями, принимаемыми агентами, и оптимальными решениями, которые максимизируют благосостояние принципала.
Впервые конфликты интересов между агентами и принципалами в рамках компании были представлен в ставшей классической работе М. Дженсена и У. Меклинга «Теория фирмы: поведение менеджеров, агентские издержки и структура собственности» [95]. Авторы выделили два основных типа агентских конфликтов, возникающих в акционерных обществах:
Конфликты между акционерами и менеджерами. Основной целью акционеров является увеличение стоимости компании, которое возможно при реализации инвестиционных проектов с определенным уровнем риска. Вместе с тем для менеджмента подчас выгоднее увеличить личный доход, зависящий в том числе от эффективности текущей операционной деятельности, и обеспечить определенный уровень комфорта и стабильности. Эта ситуация в свою очередь порождает возможные конфликты и связанные с их решением агентские издержки. Одним из вариантов нивелирования данного конфликта может стать наращивание долговой нагрузки, которая побуждает менеджмент работать более эффективно:
- при прочих равных условиях каждое увеличение долговой нагрузки увеличивает долю обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности менеджмента компании (модель Дженсена-Меклинга) [95];
- при прочих равных условиях каждое увеличение долговой нагрузки сокращает объемы свободных потоков денежных средств, доступных текущему менеджменту компании (модель Дженсена) [94];
- увеличение долговой нагрузки предоставляет инвесторам дополнительные рычаги давления (возможность инициации банкротства) на текущий менеджмент компании, создавая значительные мотивации для последнего по повышению эффективности деятельности, сокращению количества привилегий, улучшению качества реализуемых инвестиционных проектов (модель Гроссмана-Харта) [78].
Конфликты между акционерами и кредиторами. При определенных обстоятельствах, особенно когда компания испытывает финансовые затруднения, менеджеры имеют возможности и могут быть заинтересованы в том, чтобы увеличить благосостояние акционеров компании за счет кредиторов.
Основные механизмы такого перераспределения стоимости были описаны в работах М. Дженсена и У. Меклинга [95]; С. Майерса [140]; К. Смита и Дж. Уорнера [156]. Учитывая взаимозависимость инвестиционной, финансовой и дивидендной политики компании, определим четыре ключевых источника конфликта интересов между акционерами и кредиторами:
1.Дивидендные выплаты (dividend payment). Ликвидация активов компании и распределение полученных доходов между акционерами в форме дивидендных выплат, выкупа акций по более высокой цене, кредитов связанным сторонам.
2.Уменьшение требований (claim dilution). Компания может выпустить приоритетные долговые обязательства. В случае дефолта новые облигации получат преимущество при ликвидации компании. Стоимость ранее выпущенных облигаций будет падать.
3. Осуществление более рискованной инвестиционной политики (asset substitution, overinvestment processes). Компания, выпускающая долговые обязательства, по сути, продает часть активов кредиторам. Другими словами, собственный капитал представляет собой не что иное, как опцион колл, ценой исполнения которого являются обещанные кредиторам платежи (сумма основного долга и процентные платежи). Увеличение показателя дисперсии стоимости компании при остальных неизменных параметрах приведет к увеличению стоимости акционерного капитала. Соответственно, менеджмент может быть заинтересован в осуществлении инвестиционных проектов с высоким уровнем риска и высокой ожидаемой доходностью, даже если проекты имеют отрицательное значение NPV. Это связано с тем, что в случае успеха сверхвысокие прибыли получат акционеры, а кредиторам будут выплачены фиксированные процентные платежи, а в случае неудачи, кредиторы могут не получить или получить не в полном объеме причитающиеся им средства. Таким образом, выбор компанией более рискованной инвестиционной политики может означать перераспределение стоимости от кредиторов к акционерам.
4. Недостаток инвестиций (underinvestment). Принимая во внимание гипотезу, высказанную С. Майерсом в работе «Детерминанты корпоративных заимствований» [140] о том, что стоимость компании может быть определена как стоимость опциона колл на будущие инвестиционные проекты, существует определенное соотношение между долговой и инвестиционной политикой организации. Так, компании, имеющие долгосрочные перспективы роста, могут предпочесть отказаться от реализации рентабельных инвестиционных проектов (NPV>0), при финансировании их за счет обязательств, в случае если большая часть доходов будет направлена кредиторам, а не акционерам, чьи права требования младше по сравнению с долговыми обязательствами.
При этом, следует отметить, что, несмотря на большое количество теоретических работ, посвященных проблеме перераспределения рисков от акционеров к кредиторам, результаты, полученные путем эмпирических исследований, не всегда однозначны. Так, например, Г. Андраде и С. Каплан [5], исследовав 31 компанию, испытывающую финансовые затруднения, пришли к выводу, что перераспределение риска в пользу кредиторов эмпирическим не подтверждается. А. Де Йонг и Р. Ван Дийк [45], использовав регрессионный анализ и анкетирование 154 голландских компаний, имевших листинг на Амстердамской фондовой бирже в 1997 году, не выявили прямой зависимости между уровнем левериджа и наличием агентских конфликтов «акционер-кредитор». Результаты опроса 392 финансовых менеджеров, представленные в работе Дж. Грэм и К. Харви [74] также не дали статистически значимого результата. Лишь 12,57% опрошенных отметили в качества важного фактора, определяющего долговую политику компании, проблему перераспределения стоимости от кредиторов в пользу акционеров, а при принятии решения о сроках привлечения только 9,48% учитывает данный фактор.
С другой стороны, ряд работ представляют противоположные выводы. Б. Эсти [57]; С. Брайн и соавторы [34]; Л. Лаевен и Р. Левин [112] доказали существование проблемы перераспределения рисков в финансовых институтах (банки, хедж-фонды, фонды взаимных инвестиций). Исследование сферы производства позволило М. Фангу [64], а позднее и П. Ларсену [113], прийти к выводу о том, что компании с высокой вероятностью дефолта более склонны к осуществлению рискованных вложений. Кроме этого, авторы выявили обратную зависимость между перераспределением риска и такими финансовыми показателями компании как размер, леверидж, колебание рыночной стоимости активов.
А. Эйсдорфер [55] для подтверждения существования проблемы осуществления более рискованной инвестиционной политики (asset substitution) в компаниях, испытывающих финансовые затруднения, использовал реальные опционы. Метод реальных опционов строится на предположении о том, что инвестиционный проект оценивается исходя из денежных потоков при немедленном его осуществлении, так и с позиции изменения стоимости инвестиционного проекта при возможности изменения условий, в том числе и срока реализации. Соответственно, ожидается, что капитальные вложения будут снижаться при росте неопределенности. Когда же компания испытывает финансовые трудности, рост неопределенности и тот факт, что в случае успешной реализации рискованного инвестиционного проекта сверхвысокие прибыли получат акционеры (собственники), могут подтолкнуть компанию к рискованным вложениям. Таким образом, неопределенность, по сути, имеет два противоположных эффекта: 1) снижает текущие капитальные вложения; 2) приводит к проблеме смещения риска в сторону кредиторов при реализации рискованных инвестиционных проектов. Статистические данные 7114 компаний, полученные за период с 1963 по 2002 года, подтвердили наличие прямой зависимости между неопределенностью и рискованной инвестиционной политикой, особенно в ситуации, когда компания испытывает финансовые затруднения. Результатом политики смещения рисков в сторону кредиторов в ситуации ухудшения финансовых показателей компаний стало снижение рыночной стоимости обязательств на 6,4%.
Таким образом наращивание долговой нагрузки может помимо выгод вызывать и дополнительные агентские издержки.
В качестве оптимальной структуры капитала в рамках агентских моделей можно считать такую структуру капитала, при которой приведенные выгоды от долговой нагрузки полностью покрывают приведенную стоимость ожидаемых агентских издержек долгового финансирования.
С целью снижения возможных агентских издержек долгового финансирования, связанных со смещением риска в пользу акционеров, на практике разработаны и активно используются различные механизмы корпоративного управления, призванных обеспечить контроль со стороны кредиторов и не допустить возможного конфликта интересов.
В качестве возможных механизмов урегулирования проблемы смещения риска в сторону кредиторов западная практика предлагает:
- Размещение обеспеченных долговых обязательств. Вместе с тем, использование залога в качестве обеспечения обязательств имеет свои недостатки. Так, Р. Шульц и Х. Джонсон [160], а также К. Игава и Г. Канатас [92] установили, что размещение активов в залог в качестве обеспечения обязательств приводит к потере гибкости компании, связанной с ограничением в использовании и снижением ликвидности активов.
2) Размещение конвертируемых облигаций или облигаций с варрантами. Впервые роль конвертируемых облигаций в решении проблемы перераспределения риска была обозначена в статье «Investment incentives, debt, and warrants» Р. Грин [104]. В дальнейшем данное направление исследования было продолжено М. Фрирманом [70]; М. Чесни и Р. Гибсоном-Аснером [41]; С. Озертурком [145]; К. Хеннесси и Ю. Церлукевич [86].
3) Выбор срока размещения обязательств. Согласно агентской теории, компания определяет структуру обязательств по срокам погашения, принимая во внимание вероятность возникновения конфликта интересов между акционерами и кредиторами. С. Майерс [140] полагал, что компании, имеющие долгосрочные перспективы роста, в меньшей степени предпочитают долгосрочные обязательства, поскольку в случае наличия таких перспектив, акционеры будут вынуждены существенную часть доходов, получаемых от деятельности компании, передавать кредиторам. З. Боди и Р. Таггарт [27], с целью предотвращения проблемы недостатка инвестиций (underinvestment), предлагали использование долгосрочных облигаций со встроенным опционом колл, что дает возможность управлять сроками заимствований. А. Барнеа, Р. Хоген и Л. Сенбет [17] полагают, что стоимость краткосрочных обязательств, по сравнению с долгосрочными обязательствами, менее чувствительна к изменению стоимости активов. Соответственно, размещение краткосрочных обязательств может снизить стимулы к проведению более рискованной инвестиционной политики за счет переноса рисков в сторону кредиторов.
Ряд практических исследований [16;79;167] подтверждает данную гипотезу: компании с лучшими перспективами развития привлекают больше краткосрочных обязательств и, наоборот, компании с ограниченными возможностями роста осуществляют привлечение средств путем долгосрочного кредитования.
4) Мотивация менеджмента.
Включение в конфликт интересов между акционерами и кредиторами третьей стороны (менеджеров) позволило Дж. Брендеру и М. Пойтевину [30] предложить модель, согласно которой выплата компенсаций топ-менеджменту снижает проблему смещения риска в сторону кредиторов. Позднее К.Джон и Т. Джон [98], А. Сабраманиан [161] попытались предложить оптимальную структуру компенсационных выплат менеджменту, которая позволила бы смягчить возникающие противоречия в интересах акционеров и кредиторов. Данные 115 частных шведских компании позволили Б. Экбо и К. Торбурну [54] придти к выводу о том, что в случае резкого ухудшения финансовых показателей менеджмент не склонен проводить рискованную инвестиционную политику. Поскольку в случае банкротства их репутация может пострадать, а также возможно резкое снижение доходов (согласно анализируемым данным – 47% по сравнению со среднеотраслевыми значениями сходных по размерам компаний).
5) Включение ковенантов в кредитные договоры (эмиссионную документацию).
Включение ковенантов в финансовые контракты подразумевает под собой принятие со стороны заемщика имеющих юридическую силу обязательств совершить какое-либо действие (активные ковенанты) или воздержаться от совершения какого-либо действия (пассивные ковенанты). Последствием нарушения ковенанта является наступление обязанности эмитента досрочно исполнить долговое обязательство (по английскому праву). По российскому праву в качестве последствия нарушения ковенанта можно предусмотреть наступление обязанности эмитента приобрести или досрочно погасить долговые обязательства [186].
| Предыдущая |