Задорожная А.Н.
Теоретические и практические аспекты формирования оптимальной структуры капитала компании.

1.3. Теория иерархии источников финансирования

Теория иерархии финансирования (pecking order) снимает еще одно предположение оригинальной теоремы Модильяни-Миллера, утверждающее, что рынок капитала обладает информационной эффективностью. Присутствие на реальных рынках информационной асимметрии позволяет говорить о проблеме неблагоприятного отбора (adverse selection).  Менеджмент компаний в силу своего служебного положения имеет доступ ко всем информационным потокам и может оценить истинную стоимость активов и перспективы развития, в отличие от других операторов рынка. Так, например, если у компании отсутствуют другие варианты финансирования инвестиционного проекта кроме дополнительной эмиссии акций, то в случае недооценки акций рынком, менеджмент скорее откажется от экономически эффективного инвестиционного проекта, чем будет осуществлять запланированную эмиссию. Описанное оппортунистическое поведения менеджеров порождает так называемые издержки внешнего финансирования, т.е. издержки отказа от проведения инвестиционного проекта, обладающего положительным NPV.
Основные идеи, положенные в основу теории иерархии, были представлены еще в работе Г. Дональдсона [50]. Анализируя управленческие решения крупнейших американских корпораций, Г. Дональдсон отмечает, что «менеджмент корпораций предпочитает внутренние фонды финансирования внешним». Дальнейшее развитие данная теория получила в работах С. Майерса и Н. Майлуфа [138], У. Краскера [108], М. Нарайанана [141].
Информационная асимметрия порождает определенную иерархию издержек внешнего финансирования. Компании в первую очередь используют внутренние источники финансирования, затем внешние долговые обязательства и, наконец, внешнее долевое финансирование. Долговое финансирование имеет преимущества перед дополнительной эмиссией акций в силу более низких трансакционных издержек. Согласно исследованию Дж. Баскина, затраты по выпуску долговых обязательств на рынках США составляли около 1% от суммы привлеченных средств, при этом, аналогичные затраты, связанные с эмиссией акций находились в диапазоне от 4% до 15% [19].
Таким образом, в отличие от компромиссных теорий, в рамках теории иерархии нельзя определить единственный вариант целевой (оптимальной) структуры капитала, к достижению которой компания стремилась бы в долгосрочном периоде. В краткосрочном же периоде величина финансового рычага определяется дефицитом внутренних источников финансирования. Для формализации этого утверждения используем простую модель, предложенную Л. Шиам-Сандером и С. Майерсом в 1999 году [154]:
DEFt = DIVt + Xt + DWt + Rt - Ct;                                                            (13)
Где DEFt – дефицит внутренних источников финансирования (финансовый дефицит);
DIVt – дивидендные выплаты;
Xt – капитальные вложения;
DWt – увеличение чистого оборотного капитала;
Rt – объем текущих долгосрочных обязательств на начало периода;
Ct – операционный денежный поток после уплаты процентных платежей и налогов.
Регрессионное уравнение:
DDit = a + bpo*DEFit + eit;                                                                             (14)
Где DDit – изменения в заемном капитале.
Если теория иерархии финансирования верна, то a=0; bpo =1.
При избытке свободных средств (DEFt<0) компания, по мнению Л. Шиам-Сандера и С. Майерса, может выкупить часть выпущенных долговых обязательств и вернуться к финансированию за счет внутренних источников. При положительном значении финансового дефицита (DEFt>0) компании используют для его покрытия в основном долговые инструменты.
Предложенная модель была протестирована с использованием выборки из 157 американских компаний, акции которых обращались на рынке в период с 1971 по 1989 гг. Регрессионный анализ показал, что при увеличении дефицита источников финансирования компании увеличивали уровень долга. Однако значение регрессионного коэффициента составило 0,75, что меньше единицы. Коэффициент детерминации (R2) равен 0,68. Это позволяет сделать вывод о том, что только часть финансового дефицита покрывается внешними заимствованиями, что противоречит предположениям теории иерархии.
Более масштабную эмпирическую проверку теорий иерархии финансирования провели М. Фрэнк и В. Гойял [68]. Согласно предложенной ими модели, уровень левериджа зависит от пяти факторов (прокси-переменные): доля материальных активов в общей сумме активов; отношение рыночной стоимости активов к их балансовой стоимости; логарифм продаж; прибыльность (отношение операционной прибыли к балансовой стоимости активов) и финансовый дефицит (разница между денежным потоком от операционной деятельности и дивидендами, уровнем долга, инвестициями, изменением в оборотном капитале). В отличие от Л. Шиам-Сандера и С. Майерса, М. Фрэнк и В. Гойял использовали бóльшую выборку, а также разделили все данные на два временных промежутка: 1971–1989 гг. и 1990–1998 гг. Результаты проведенного регрессионного анализа представлены в таблице 3.
Таблица 3. Результаты тестирования теории иерархии финансирования М. Фрэнком и В. Гойялом в периоды 1971-1989 гг. и 1990-1998 гг. [68]

Сравнивая результаты исследований можно увидеть, что значения регрессионного коэффициента, а также коэффициента детерминации существенно отличаются в разные временные интервалы. Если следовать гипотезе теории иерархии о том, что коэффициент при прокси-переменной «финансовый дефицит» должен быть равен единице, то полученные за период 1971-1989 гг. результаты поддерживают теорию (регрессионный коэффициент для уравнения чистых заимствований равен 0,748), в то время как данные 90-х гг. ее не подтверждают (коэффициент регрессии соответственно 0,325). При этом у крупных компаний наблюдаются бóльшие значения коэффициента при переменной «финансовый дефицит», нежели у небольших фирм. Что в свою очередь позволяет сделать вывод о том, что для крупных компаний иерархическая теория структуры капитала оказалась более эффективной. Возможным объяснением данного факта может стать то, что крупные компании имеют лучшую кредитную историю на долговых рынках, а также возможно более низкие трансакционные издержки, связанные с заимствованиями.
Позднее Ю. Фама, К. Френч [60] на основе выборочных данных (2951 компаний за период 1973-1982 гг. и 4417 компаний за период 1993-2002 гг.) представили доказательства, опровергающие теорию иерархии финансирования. Во-первых, исследуемые компании достаточно часто прибегали к выпуску акций. В течение 1973-1982 гг. 54% компаний из выборки ежегодно прибегали к выпуску акций, в 1983-1992 гг. – 62%, а в 1993-2002 гг. – 72% соответственно. Обратный выкуп акций происходил не так часто, но все же не был редким (около 20% компаний из выборки проводили обратный выкуп ежегодно). Более того, часть этих компаний осуществляла выкуп, имея финансовый дефицит, что противоречит теории иерархии финансирования. Кроме этого, авторы указывают на важное обстоятельство: нарушения теории иерархии не выявляются, когда исследование проводится на уровне рынка в целом, так как отклонения сглаживаются при агрегировании данных, однако на более детализированном уровне эти отклонения становятся очевидными.
Тестирование теории иерархии проводилось не только с помощью регрессионного анализа, но и на основе опроса 392 финансовых директоров американских и канадских компаний, варьирующихся по размеру и отраслевой принадлежности. Дж. Грэм и К. Харви [74] задавали респондентам вопрос «задумывалась ли серьезно Ваша компания о возможности выпустить обыкновенные акции? Если да, то под влиянием каких факторов?». На выбор было предложено 13 вариантов ответов. В качестве первого по значимости фактора была отмечена разводненная прибыль на акцию (68,55%), вторым и третьим стали «величина, на которую наши акции переоценены или недооценены на рынке» (66,94%) и «новый выпуск акций можно продать по более высокой цене» (62,60%). При этом «недоступность других источников финансирования, таких как долговые обязательства, конвертируемые облигации» оказалась лишь на 11 месте (15,57%). Хотя согласно теории иерархии, именно этот фактор должен быть ключевым при формировании структуры капитала.
Помимо американских компаний, тестирование теории иерархии было осуществлено и на развивающихся рынках капитала.
Г. Тонг и К. Грин [166] проанализировали теорию иерархии источников финансирование на базе 50 крупнейших китайских компаний за период 2001-2002 гг. Результаты исследования позволили выявить статистически значимую отрицательную зависимость между рычагом и прибыльностью, а также положительную зависимость между уровнем рычага и выплаченными в прошлых периодах дивидендами, что подтверждает теорию иерархии финансирования. Вместе с тем, делая вывод, авторы не склонны утверждать, что теория иерархии единственная объясняющая порядок формирования структуры капитала компании.
Схожие результаты, подтверждающие существование теории иерархии, были получены И. Ченом [39] на основе эмпирического исследования 88 публичных китайских компаний за период 1995-2000 гг. Более того, выявленные институциональные особенности позволили автору предложить «новую теорию иерархии источников финансирования» для китайских компаний, в соответствии с которой в первую очередь компании предпочитают использовать нераспределенную прибыль, затем эмиссию акции и только в последнюю очередь прибегают к долговому финансированию.   
Исследование факторов, определяющих структуру капитала тайваньских компаний (305 компаний в течение 2009 года), также подтвердило выводы классической теории иерархии [40].
Эмпирический анализ компаний Восточной и Центральной Европы (400 компаний из 10 стран за период 2004-2008 гг.), проведенный И.В. Ивашковской и П.В. Макаровым [182], позволил выявить отрицательную связь доходности с уровнем финансового рычага, а также тот факт, что финансовый дефицит в большей степени финансируется за счет заемного капитала, что свидетельствует в поддержку теории иерархии. Вместе с тем, однозначного подтверждения данная теория не находит.  
При этом, схожий анализ развивающихся рынков (23 страны за период 1985-2004 гг.), проведенный Б. Сейферт и Х. Гоненс [152], не дал подтверждений теории иерархии источников финансирования в ее классическом варианте. 
Таким образом, представленный обзор неоднозначных результатов эмпирических исследований, позволяет прийти к выводу, что теория иерархии финансирования не может стать единственно верным объяснением порядка формирования структуры капитала компании. Все это дает основание говорить о необходимости разработки и моделирования альтернативных теорий и моделей.