Задорожная А.Н.
Теоретические и практические аспекты формирования оптимальной структуры капитала компании.
| Предыдущая |
1.6. Поведенческие модели
Классические теории структуры капитала были построены на принципе рационального поведения участников рынка, которое подразумевает:
- использование релевантной и доступной для всех участников рынка информации;
- использование схожих методов обработки и оценки информации;
- принятие решений в условиях неопределенности в соответствии с принципом максимизации полезности.
Нобелевский лауреат 2004 года по экономике Д. Канеман, совместно с А. Тверски, [99] предложил альтернативный подход под названием «теория перспектив», наглядно демонстрирующий тот факт, что в условиях неопределенности и риска индивидуумы принимают решения на основе недостаточного объема информации, которая также может быть недостаточно достоверной. Соответственно, согласно «теории перспектив» индивидуумы склонны ошибаться и действовать иррационально. Авторы впервые документально подтвердили, что проявление иррациональности в поведении индивидуума – это следствие неверного восприятия и оценки информации. Более того, возникающие ошибки укореняются в сознании и влияют на процесс принятия решений в дальнейшем.
Таким образом, снятие предпосылок о рациональности поведения экономических агентов, а также практическая несостоятельность моделей эффективного рынка, послужили развитию целого направления финансовой науки – поведенческие финансы. Исследователи, работающие в данном направлении не оставили без внимание и краеугольный вопрос современного финансового менеджмента – формирование корпоративной структуры капитала.
В рамках поведенческого подхода можно выделить следующие теории структуры капитала: теория отслеживания рынка (market timing theory); теория информационных каскадов (informational cascades theory); влияние личных качеств топ менеджмента на структуру капитала компании.
Наиболее разработанной является теория отслеживания рынка, базирующаяся на принятии финансовых решений исходя из положения на финансовом рынке. Однако, стоит отметить, что единство в определении понятия «отслеживание рынка» пока не достигнуто. Так, А.В. Солодухина и Д.В. Репин [201] под отслеживанием рынка понимают следующее поведение: в моменты, когда акции компании высоко оцениваются рынком целесообразно проводить дополнительную эмиссию акций, а когда акции недооценены – использовать долговые варианты финансирования и возможно осуществлять обратный выкуп акций, обращающихся на рынке. П. Шульц [150] утверждает, что отслеживание рынка имеет место не просто в период благоприятной рыночной конъюнктуры, а именно в той ситуации, когда возможно отклонение фундаментальной стоимости от рыночной. При этом, Д. Джентер [96] подчеркивает, что оценка стоимости акций со стороны менеджмента базируется как на основе объективной информации, так и на субъективных представлениях. И соответственно, под отслеживанием рынка можно понимать ситуацию отклонения субъективной оценки от справедливой стоимости акций.
Эмпирически данное положение подтверждается результатами опроса, проведенного Дж. Грэм и К. Харви [74]. В качестве ключевых факторов, определяющих возможность дополнительного выпуска акций компанией, финансовые директоры назвали: «величина, на которую наши акции переоценены или недооценены на рынке» (66,94% респондентов); «новый выпуск акций можно продать по более высокой цене» (62,60% респондентов). Регрессионный анализ, проведенный А. Ховакимианом, Т. Оплером и Ш. Титманом [91], также показал значимость рыночных цен на принятие решения о дополнительном выпуске или обратном выкупе акций.
Теория формирования структуры капитала на основе отслеживания рынка была сформулирована М. Бэйкером и Дж. Веглером [13]:
- компании склонны эмитировать акции (вместо долговых ценных бумаг) когда рыночная стоимость высокая по отношению к балансовой стоимости и к рыночной стоимости в прошлых периодах; и осуществлять обратный выкуп когда рыночная стоимость низкая;
- компании выпускают акции когда стоимость собственного капитала относительно низкая, и осуществляют обратный выкуп, когда стоимость высока;
- компании стремятся эмитировать акции, когда инвесторы настроены достаточно оптимистично по поводу будущих прибылей.
Исследовав компании, осуществившие IPO в период с 1968 по 1998 гг., М. Бэйкер и Дж. Веглер пришли к следующему выводу: на принятие решение о дополнительной эмиссии акций оказывает влияние соотношение рыночной к балансовой стоимости (market-to-book ratio) не только в периоде, предшествующем IPO, но и в течение более длительного срока (10 лет и более).
Таким образом, в рамках данной теории структура капитала «формируется в результате попыток менеджмента отслеживать рынок капитала и представляет собой суммарный итог всех таких попыток» [13, c. 3]. Поэтому в отличии от теории компромисса, здесь нельзя говорить о наличии оптимальной структуры капитала.
При этом использование соотношения рыночной и балансовой стоимости (market-to-book ratio) в качестве прокси переменной, характеризующей отслеживание рынка, подвергалось критике. В частности А. Ховакимиан, Л. Лиу, А. Кайан и Ш. Титман [90; 119; 103] утверждали, что данный показатель в большей степени характеризует возможности роста компании, что соответствует выводам динамических моделей теории компромисса.
Попытка устранить данное противоречие путем декомпозиции показателя соотношения рыночной и балансовой стоимости, была осуществлена в работе У. Эллиотта, Й. Коэтер-Канта, Р. Варра [56]. Анализ данных по американским компаниям за 1980–1999 годы подтвердил значимость влияния оценки компании рынком на принятие решений о выпуске акций.
Эмпирические исследования теории отслеживание рынка были проведены на основе данных как развитых, так и развивающихся стран.
А. Махаджан и С. Тартароглу [125] на основе анализа компаний из стран «большой семерки» за период 1993-2005 гг. показали наличие статистически значимой обратной зависимости между соотношением рыночной и балансовой стоимости и финансовым рычагом, что подтверждает теорию отслеживания рынка. Вместе с тем проверка устойчивости результатов выявила, что компании Канады, Франции, Великобритании и США изменяют структуру капитала после дополнительной эмиссии. Таким образом, эффект влияния отслеживания рынка носит краткосрочный характер и нейтрализуется в течение самое большее 5 лет.
Результаты тестирования теории отслеживания рынка, полученные А. Махаджаном и С. Тартароглу по компаниям Японии не являются однозначными. Авторы не выявили статистической зависимости между показателем market-to-book ratio за прошлый период и уровнем финансового рычага. Но включив в модель прошлые значения market-to-book ratio, взвешенные по долям внешнего финансирования, результаты подтвердили гипотезу об эффекте отслеживания рынка.
Такая неоднозначная интерпретация выводов по японским компаниям стимулировала проведение дальнейших исследований. Так, C.Чанг и соавторы [38] провели сравнительный анализ влияния эффекта отслеживания рынка на формирование структуры капитала в отдельных японских компаниях и компаниях, входящих в кэйрэцу (крупные корпоративные конгломераты и холдинги). Результаты, полученные в ходе исследование, подтвердили теорию отслеживания рынка, при этом эффект следования рынку оказался более значим для кэйрэцу.
В связи с тем, что институциональная среда и уровень развития финансовых рынков отличаются в развитых и развивающихся странах, интересными представляются эмпирические результаты тестирования теории отслеживания рынка в развивающихся странах.
Использовав подход М. Бэйкера и Дж. Веглера, И.В. Никитушкина, А.Е. Кондакова [194] провели эмпирическое исследование на основе данных компаний Индии, Бразилии и России. Было продемонстрировано, что компании всех трех стран ориентируются на рыночную конъюнктуру при принятии текущих решений о выборе источника финансирования. При этом отслеживание рынка не оказывает устойчивого воздействия на структуру капитала российских и бразильских компаний ни в краткосрочном, ни в долгосрочном периодах. Согласно результатам исследования только в Индии итоговое соотношение собственных и заемных средств компаний подвержено устойчивому влиянию отслеживания рынка, сохраняющемуся на протяжении 6 лет. Это дает основание утверждать, что отслеживание рынка возможно использовать в качестве инструмента управления структурой капитала в развивающихся странах. Вместе с тем высокая волатильность рынка, низкая ликвидность, жесткость процедур размещения акций нивелируют возможности эффекта отслеживания рынка.
Схожие выводы по российскому рынку были сделаны и в работе Н. Гайфутдиновой и М. Кокоревой [175]. Анализ данных по панели из 50 российских публичных компаний за период с 2003 по 2009 гг. показал, что влияние предыдущего значения market-to-book ratio на финансовый рычаг оказалось незначимым. Использование в качестве переменной отношения рыночной к балансовой стоимости, взвешенной по доле финансирования, оказалось статистически значимым при уровне значимости 5%. Таким образом, нельзя однозначно подтвердить факт применения теории отслеживания рынка при формировании структуры капитала российских компаний.
Теория информационных каскадов (informational cascades theory), разработанная С. Бихчандани, Д. Хиршляйфером и И. Вэлчем [24], базируется на «стадном поведении» (herding) экономических агентов. Основная идея данной теории заключается в том, что «оптимальной стратегией поведения индивида является повторение действий (или решений) его предшественников, оказавшихся в аналогичной ситуации вне зависимости от личной информации, которой он располагает» [24; с. 992]. Такая ситуации в терминологии данной теории носит название «информационный каскад» (informational cascade). Применительно к формированию структуры капитала теория информационных каскадов проявляется в имитационном поведении менеджмента (своего рода бенчмаркинг в корпоративной финансовой политике): копирование структуры капитала компании – лидера отрасли; использование наиболее популярных способов формирования оптимальной структуры капитала; использование в качестве оптимального уровня долговой нагрузки медианного значения финансового рычага в отрасли, которой принадлежит компания.
Тестирование гипотезы об использовании теории информационных каскадов при формировании структуры капитала обычно проводится путем оценки значимости влияния фактора отраслевой долговой нагрузки (медианны или среднего значения) на финансовый рычаг компании.
Я. Патель, Р. Зекхаузер и Д. Хендрикс [146], изучив данные 182 крупнейших американских компаний из 10 отраслей за период 1971-1989 гг., подтвердили наличие «стадного поведения» при формировании структуры капитала. Так, в 7 из 10 отраслей, попавших в выборку, более 20% компаний (а в некоторых отраслях более 50%) изменили стратегию финансирования в ответ на изменение отраслевого значения долговой нагрузки.
М. Фланнери, К. Рэнган [67] при тестировании динамической теории компромисса в качестве одной из детерминант структуры капитала включили медианное значение долговой нагрузки в отрасли, которой принадлежит компания. Данные 12919 американских компаний за период 1965-2001 гг. подтвердили статистически значимое положительное влияние медианного значения долговой нагрузки в отрасли на финансовый рычаг компании.
Чуть позднее М. Фрэнк и В. Гойял [69], использовав еще больший период наблюдения с 1950 по 2003 год, подтвердили тот факт, что при принятии решений, касающихся структуры капитала менеджмент компании в качестве бенчмарка использует отраслевое значение финансового рычага. При этом статистически значимое положительное влияние данной детерминанты наблюдалось на протяжении всего периода наблюдений.
Теория информационных каскадов подтверждается и на российском рынке. Так, в упомянутом выше исследовании Н. Гайфутдиновой и М. Кокоревой [175] отраслевой медианный финансовый рычаг оказывает значимое положительное влияние на долю долга в стоимости компании. Вместе с тем, авторы были осторожны в выводах, предположив, что данная зависимость может быть вызвана неучтенными характеристиками отрасли.
Еще одним направлением применения поведенческого подхода к формированию структуры капитала являются теории влияния личных качеств топ-менеджмента на структуру капитала компании. В основе данного направления как и в целом в поведенческих финансах заложена предпосылка о том, что менеджмент компании, принимающий решения о формировании структуры капитала, подвержен иррациональному поведению под влиянием внешних и внутренних факторов.
М. Бэйкер и Дж. Веглер [12, с. 385-387] определили несколько основных типов таких отклонений от рационального поведения (biases):
1. Ограниченность управления. Менеджеры имеют присущие им стиль управления, предпочтения, убеждения, которые они переносят из компании в компанию со сменой места работы. Так, например, Х. Кронквист и соавторы [43] доказали, что так называемая персональная «толерантность к долговому финансированию» менеджмента оказывает влияние на корпоративную финансовую политику. Финансовые директоры, использующие большие ипотечные кредиты для приобретения личной недвижимости, в профессиональной деятельности также склонны поддерживать более высокий финансовый рычаг компании. При этом, чем, большим влиянием в компании обладает директор, тем сильнее его влияние (в том числе иррациональное поведение) на корпоративные показатели деятельности.
2. Ограниченная рациональность. Принятию рациональных решений часто препятствуют издержки, связанные с получением и обработкой необходимой информации. В таких ситуациях, менеджеры ориентируются на общепринятые эвристические правила, усвоенные ими из практики управления корпоративными финансами.
3. Оптимизм, чрезмерная уверенность и высокомерие. Оптимизм и излишняя уверенность достаточно устойчивы во времени, а их наличие подтверждено во многих исследованиях. Оптимизм обычно проявляется в переоценке среднего значения результата, а чрезмерная уверенность – в недооценке его вариации. В качестве иллюстрации оптимизма, М. Бэйкер и Дж. Веглер приводят примеры исследований, подтверждающих, что люди верят, что лично их в будущем ожидают более позитивные события, нежели чем человека в среднем (например, владение собственной недвижимостью или срок жизни более 80 лет) и при этом меньшая вероятность негативных событий (увольнение, серьезные заболевания). В рамках корпоративной политики это находит отражение в том, что излишне оптимистичные и уверенные менеджеры склонны принимать более рискованные управленческие решения. Недооценка вероятности финансовых затруднений и наращивание финансового рычага может привести к потери финансовой гибкости компании.
4. Зависимость от точек отсчета. Согласно теории перспектив Д. Канемана и А. Тверски [99] оценка субъективной ценности потерь и выигрышей производится относительно некоторой точки отсчета. При заданной абсолютной ценности субъективная ценность потери выше, чем субъективная ценность выигрыша. Данный эффект проявляется например в особенности принятия численных решений индивидуумом, вызывающей иррациональные смещения ответов в сторону числа, попавшего в сознание перед принятием решения. Таким образом, менеджмент склонен принимать решения, тяготеющее к выбранной точке отсчета, что может приводить к отклонениям от рационального поведения.
В настоящее время существует достаточно большое количество эмпирических исследований, изучающих влияние качеств менеджеров, в том числе уровня уверенности и оптимизма, на принимаемые ими финансовые решения.
Расширив базовую компромиссную модель и включив в нее поведенческие аспекты, Д. Хэкбарт [80] показал какое влияние оказывают персональные характеристики менеджмента на принятие решений относительно структуры капитала и стоимость компании. Так, чем выше уровень оптимизма и чрезмерной уверенности менеджера, тем выше уровень долговой нагрузки компании. При этом, умеренно оптимистичные менеджеры могут способствовать повышению стоимости компании путем решения агентских конфликтов. Высокий уровень долговой нагрузки сдерживает возможное оппортунистическое поведение менеджмента в отношении акционеров, стимулируя повышение операционной эффективности компании.
Гипотеза Д. Хэкбарта нашла эмпирическое подтверждение в работах Б. Оливера; У. Малмейдера, Дж. Тейта и Дж. Яна; И. Бен-Дэвида, Дж. Грэма и К. Харви; Л. Барроса и А. Силвейры [126; 144; 20; 18].
Б. Оливер [144] в качестве прокси переменной для оценки уверенности менеджеров использовал индекс настроения потребителей, определяемый Мичиганским университетом на основе опросов о восприятии текущих и будущих экономических условий. Данные 229 производственных компаний за период с 1978 по 2004 гг. продемонстрировали положительную, статистически значимую зависимость между уверенностью менеджмента и уровнем финансового рычага компании. Несмотря на то, что данный индекс не принимает в расчет индивидуальные характеристики менеджера, принимающего финансовые решения, эмпирическое исследование Б. Оливера стало одним из первых в этой области.
У. Малмейдер, Дж. Тейт и Дж. Ян [126] определяли излишнюю уверенность через принятие решений исполнять или продолжать держать опционы на приобретение акций компании, а также используя информацию о персональном портрете руководителя компании в прессе. На основе данных о количестве акций и опционов на приобретение акций в собственности руководителей 477 публичных американских компаний за период с 1980 по 1997 гг., авторы подтвердили, что излишне уверенные менеджеры для покрытия финансового дефицита используют больший объем долга по сравнению с другими менеджерами.
И. Бен-Дэвид, Дж.Грэм и К. Харви [20] предприняли попытку разделить понятия оптимизма и излишней уверенности менеджмента. Оптимизм это своего рода переоценка среднего значения денежного потока компании, а излишняя уверенность выражается в недооценке волатильности будущих денежных потоков. Таким образом, в качестве прокси переменной чрезмерной уверенности менеджеров выступил показатель распределения (s), рассчитанный с использованием достаточно узких доверительных интервалов при прогнозировании различных событий (в данном случае значения S&P500 на 1 год и на 10 лет). Уровень оптимизма был определен на основе опроса: оцените уровень оптимизма относительно экономики США (относительно финансовых перспектив вашей компании) по шкале от 0 до 100. На основе квартальных опросов финансовых менеджеров за период с 2001 по 2007 гг., проводимых Университетом Дьюка, было выявлено, что чрезмерно уверенные менеджеры увеличивают долговую нагрузку компании, а также долю долгосрочных обязательств в структуре долгового портфеля.
Л. Баррос и А. Силвейра [18] для оценки излишней уверенности менеджмента использовали несколько прокси-переменных (дамми переменные): 1) является ли менеджер предпринимателем (собственником компании); 2) генеральный директор является основателем или приемником бизнеса; 3) руководитель компании владеет более чем 50% обыкновенных акций. Для проверки гипотез была использована динамическая модель структуры капитала на основе выборки из 153 бразильских компаний нефинансового сектора, акции которых торговались на фондовой бирже Сан Пауло (Bovespa) с 1998 по 2003 гг. Результаты исследования также подтвердили положительное влияния излишней уверенности и оптимизма менеджмента на уровень финансового рычага компании.
Тестирование гипотезы влияния личных качеств менеджмента на корпоративные финансовые решения было проведено и на основе данных российских компаний. Так, для оценки влияния чрезмерной уверенности менеджмента И. Иванов [93] использовал дамми переменную равную 1, если менеджер являлся основным акционером компании. По результатам кросс-секционного регрессионного анализа выборки, состоящей почти из 700 российских публичных компаний за период 2003-2008 гг., гипотеза влияния уровня оптимизма (чрезмерной уверенности) менеджеров на структуру капитала нашла статистическое подтверждение. Компании, в которых топ менеджеры обладали наибольшим пакетом акций, отличались более высоким уровнем долговой нагрузки.
Применив методику оценки Л. Барроса и А. Силвейры к данным российских компаний, Н. Гайфутдинова и М. Кокорева [175] получили аналогичные результаты, подтверждающие прямое влияние детерминант излишней уверенности менеджмента на финансовый леверидж компании.
Таким образом, результаты проведенных эмпирических исследований доказывают актуальность и целесообразность использования поведенческого подхода к обоснованию порядка формирования структуры капитала компании. Вместе с тем данный поведенческий инструментарий нельзя назвать единственно верным. Эволюция теорий и моделей структуры капитала, кратко представленная в Приложении 3, лишний раз подтверждает необходимость использования симбиоза нескольких подходов для обоснования порядка принятия финансовых решений.
| Предыдущая |