Акулов В.Б.
ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ
Петрозаводск: ПетрГУ, 2002.

8. Политика распределения прибыли

Политика распределения прибыли. Другая сторона проблемы взаимоотношений акционеров-собственников и менеджеров. Что следует предпочесть: развитие или высокую прибыль? Кто прав в этом споре в современной России? Внутренние темпы роста фирмы и чистая прибыль на акцию в будущем периоде в качестве возможных способов воздействия на акционеров. Определение рационального (оптимального) значения нормы распределения прибыли. Реальность России. Грань между прибылью и издержками (общими и чистыми) с точки зрения акционеров и менеджеров. Какие изменения в структуре пассивов могут быть признаны рациональными в условиях высокой инфляции и неопределенности современной России?

Взаимоотношения собственников и менеджеров, как уже говорилось выше, довольно сложные, они внутренне противоречивы (а в ряде случаев становятся антагонистичными). Первая трудная проблема в данных взаимоотношениях — рациональная структура средств предприятия (структура пассива) — была рассмотрена в разделе 7. Теперь проанализируем вторую сторону противоречивых взаимоотношений акционеров и управляющих — формулирование и реализацию политики развития производства и политики выплаты прибыли на акции (дивидендов).

Следует заметить, что именно здесь противоречия между двумя нашими субъектами принимают открытую форму, так как стоит дилемма: или высокие дивиденды, или развитие производства (использование прибыли для расширения производства).

Именно менеджерам принадлежит большая роль в разрешении данного противоречия. Финансовый менеджмент оперирует в этой ситуации следующими категориями: норма распределения дивиденда, внутренние темпы роста актива.

Итак, норма распределения дивиденда (НР) показывает, какую часть балансовой прибыли фирма тратит на выплату дивидендов. Вспомним, что акционеры смотрят на этот процесс через призму определения дивидендов как части чистой прибыли. Технически несложно переходить от балансовой прибыли к чистой и наоборот, если этого требуют интересы фирмы, интересы акционеров.

Внутренние темпы роста собственных средств (ВТР) фактически дают информацию о нарастании собственных средств пассива и служат основанием для расчета темпов роста производства (что важно при определении производственной программы фирмы, так как после расчета ВТР можно подумать и о привлечении заемных средств в том или ином виде, в том или ином количестве).

Финансовые менеджеры, например, используя расчеты ВТР, могут обосновать на собрании акционеров НР, причем ту, которая позволит фирме нормально развиваться. При этом акционеры должны согласиться, что НР будет такой-то и это необходимо, чтобы завтра дивиденд по акциям вырос и выросла бы курсовая стоимость акций, а стало быть, и упрочилось благополучие акционеров. Сделать это, конечно, непросто, так как акционеры хотели бы максимизировать свои доходы сегодня. Здесь может помочь расчет чистой прибыли на акцию в будущем периоде, который приводился выше. ВТР — это основа для данного расчета.

Попробуем привести небольшой пример, полезный для финансового менеджера при его попытке разрешить противоречие между акционерами и менеджерами в связи с НР.

Все расчеты показывают, что в следующем периоде фирма может достичь 10%-го прироста выручки (следует напомнить, что при неизменной структуре пассива ВТР становятся и темпами роста оборота фирмы, конечно, при неизменном коэффициенте трансформации). Кстати, существует связь между НР и ВТР:

ВТР = РСС х (1 – НР) (19)

Таким образом, чем выше НР, тем меньше возможные ВТР. Результат вполне ожидаемый.

Итак, актив фирмы (конечно же, за вычетом кредиторской задолженности) — 20, пассив — 9 С + 11 З. Оборот — 50, НРЭИ — 2,5, СРСП — 10%, необходимо “уговорить” акционеров согласиться на НР, равную 1/3.

Легко рассчитать, что КМ — 5%, КТ — 2,5, ЭР — 12,5%, ЭФР (при норме налога на прибыль 1/3) — 2/3 х (12,5 - 10) х 11/9 = 2,05%, РСС = 2/3 х 12,5 + 2,05 = 10,43%, ВТР = 10,43 х (1 - 1/3) = 6,99%.

При таких ВТР пассив должен быть равен 21,398 (без изменения его структуры!), следовательно, 9,629 С + 11,769 З, т. е. без какого-либо ущерба для фирмы можно увеличить заимствование на 0,769. Оборот (при неизменном КТ) будет равен 53,495. Мы же планируем прирост выручки (оборота) на 10% для того, чтобы чистая прибыль на акцию в будущем периоде устроила акционеров, а они, в свою очередь, дали бы свое согласие на собрании акционеров на НР = 1/3 (это их удовлетворит вкупе с ростом чистой прибыли на акцию, порядок расчета см. выше). Откуда взять недостающий прирост оборота будущего периода (50 х 1,1 - 53,495) = 1,505? При этом актив (пассив) должен быть 22 (у нас же — 21,398, т. е. дефицит средств составляет 0,602).

Самый простой способ — это увеличить заимствование фирмой в виде кредитов банков (если у фирмы имеется возможность наращивания заемной силы). Напомним, что оптимальное значение плеча в условиях России примерно 1,5. То есть без ущерба для фирмы мы можем еще получить кредитов на (9,629 х 1,5 - 11,769) = 2,675. У нас же дефицит средств 0,602, следовательно, мы можем взять на эту сумму кредит в банке и у нас еще не будет полностью исчерпана заемная сила (0,602 < 2,675). Таким образом, задача, стоящая перед менеджерами фирмы, решена. Желаемый результат достигнут. Акционеры удовлетворены и тем, что в будущем периоде ожидается рост чистой прибыли на акцию, и тем, что 1/3 балансовой прибыли будет выплачена им в качестве дивиденда.

Понятно, что в реальной действительности менеджерам приходится решать более сложные задачи со многими неизвестными. При этом учитываются очень многие обстоятельства экономического, финансового и неэкономического порядка. Нам же хотелось бы в заключение данного раздела показать, как менеджеры могут совершить ошибку, используя, казалось бы, правила, которые мы сформулировали выше (и даже доказали их обоснованность).

В качестве примера, когда один какой-то фактор может предопределить решение и уже принятое оно не будет соответствовать “правилам поведения”, рассмотрим две фирмы — Б и В. Они характеризуются следующими параметрами:

	Б	В
Актив	150	200
Прибыль до уплаты налогов	20	35
Прибыль после уплаты налога (1/3)	13,33	23,33
Норма прибыли	13,3%	17,5%
Выплата по привилегированным акциям	1,33	8,33
Выплата по обыкновенным акциям	12,00	15,00
Количество обыкновенных акций	800	1000
Количество привилегированных акций	80	111
Чистая прибыль на обыкновенную акцию	0,015	0,015
Дивиденд на привилегированную акцию	0,017	0,075
Номинал акции	0,170	0,180
Норма чистой прибыли на обыкновенную акцию	8,82%	8,33%

Инвесторы, которые покупают обыкновенные акции, выберут фирму Б, объективные параметры работы которой несколько хуже, но зато в фирме В политика распределения прибыли не выдерживает никакой критики — слишком завышен дивиденд на привилегированные акции. Незначительный факт стал решающим при выборе инвестора.

Рассмотренная здесь ошибка довольно типична для российских компаний. Во многих случаях дивиденд по привилегированным акциям сознательно завышается. Но выясняется, что попытка реализовать частные интересы отдельных лиц, причастных к фирме, может отразиться на инвестиционной привлекательности акций данного предприятия. А потенциального инвестора необходимо уважать!

Следует заметить, что акционеры и менеджеры по-разному определяют издержки и прибыль. Менеджеры при решении этого вопроса оперируют категориями, которые мы уже рассматривали выше (добавленная стоимость, внешние издержки и другие). Акционеры же (собственники), скорее всего, исповедуют принцип, по которому прибылью (для них) является прибыль на их акции (дивиденд) и курсовая стоимость их акций. Поэтому, с их точки зрения, издержками может быть и использование прибыли фирмы на развитие производства, не говоря уже о выплате налогов на прибыль и прочее. Поэтому в задачах, рассмотренных выше, нам (менеджерам) необходимо осознать, что, добиваясь принятия тех или иных решений, мы фактически пытаемся увеличить издержки собственников (акционеров) и ограничить их прибыль!

Еще один вопрос — какие все-таки изменения в пассиве фирмы могут считаться рациональными в условиях современной России с ее высокой инфляцией и высокой степенью неопределенности для экономических субъектов.

1. Нарастание заемных средств до предела заемной силы (понятно, что любой кредит, полученный в России, дает фирме некоторый дополнительный доход в виде инфляционного дохода).

2. Наращивание кредиторской задолженности, причем не только в пределах растущей дебиторской задолженности (последнее для фирмы — дополнительный источник доходов в виде экономии выплат по налогу на прибыль, см. выше), но и сверх ее. Здесь есть известная “очередность” в задержках платежей. На первом месте, как правило, стоит государство, причем прежде всего его федеральный уровень — НДС, налог на прибыль и проч. (местная власть для фирмы ближе, особенно если это не московская фирма), замыкают этот список предприятия — естественные монополисты, у которых есть возможность придавать кредиторской задолженности клиентов вид платного займа и возвращать его с некоторым приращением. В “промежутке” между указанными полюсами — Пенсионный фонд, фонды социального страхования, фонд занятости, предприятия-клиенты и собственные работники!

3. Если у Вас есть возможность получения налоговых льгот, то это, безусловно, даст дополнительный (зачастую значительный) источник финансирования. При этом не стоит забывать, что при наличии между государством и предприятием “взаимной любви” появляется возможность списания или реструктурирования задолженности перед федеральным бюджетом!

Теперь мы должны ввести в наш анализ конкретный временной интервал. Это даст возможность приступить к анализу тактики, стратегии финансового менеджмента и сочетанию тактических и стратегических приемов при принятии финансовых решений фирмой, что и является предметом рассмотрения в следующих разделах.

Оглавление