Акулов В.Б.
ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ
Петрозаводск: ПетрГУ, 2002.

7. Рациональная структура средств предприятия

Рациональная структура средств предприятия (политика рационального заимствования средств). Собственные и заемные средства в деятельности фирмы. Рамки и ограничения для предприятия. Что эффективнее Ч жить только на свои средства или использовать с умом чужие? Какие средства считать собственными, какие заемными (российская практика использования нетрадиционных источников средств)? Способы внешнего финансирования фирмы, их эффективность и доступность для предприятия. Правила использования заемных средств. Допустимая мера привлечения внешних источников финансирования (краткосрочный и долгосрочный периоды). Пороговое значение нетто-результата эксплуатации инвестиций и его роль при принятии финансовых решений об источниках средств фирмы. Гипотетический пример и конкретная практика современных российских фирм. Рамки действия общих правил для конкретных условий пореформенной России. Роль экономических и неэкономических факторов при окончательном решении вопроса (размер, организационная форма, темпы роста и прочее).

Ранее мы уже говорили о том, что фирма для повышения рентабельности собственных средств может использовать не только собственные, но и заемные средства. Правильное и грамотное использование заемных средств позволяет фирме рационализировать свою деятельность и максимизировать прибыль как в краткосрочном, так и в долгосрочном временном интервале.

Именно величина капитала позволяет фирме ставить и реализовывать определенные цели. Но величина капитала — понятие, которое уже предопределяет недостаточность собственных источников финансирования. Теперь мы уже знаем, что эффект финансового рычага (с положительным знаком) дает возможность фирме применять не только свои финансовые, но и прочие источники (заемные средства).

Собственные средства — важное звено во взаимоотношениях со всеми другими экономическими субъектами. Именно величина собственных средств дает основание фирме чувствовать себя адекватно (комфортно) на рынке.

Заемные средства — важный рычаг, позволяющий смягчать противоречия между собственниками (акционерами) и менеджерами (см. выше). Но привлечение заемных средств создает новый комплекс противоречий между менеджерами и кредиторами, который образует дополнительный источник риска в деятельности предприятия (плечо финансового рычага должно быть в пределах нормы и не выходить за “красную черту”).

Стоит согласиться с российскими учеными, которые утверждают, что фирма не должна полностью использовать свою заемную силу (т. е. не должна не только выходить за “красную черту”, но и подходить к ней вплотную). Это даст ей возможность нормально реагировать на изменения на рынке, увеличивая при этом свою заемную силу (например, прибегать к привлечению кредитов банков).

Следует сделать одно чрезвычайно важное замечание — внутренние и внешние источники финансирования (внутренние и внешние источники капитала) взаимозависимы, но не взаимозаменяемы.

Основные внутренние источники финансирования предприятия — это нераспределенная прибыль и амортизационные отчисления (и то и другое может быть использовано не только для поддержания производства фирмы на прежнем уровне, но и как источник наращивания производства).

Внешними источниками финансирования фирмы являются: 1) закрытая подписка на акции, 2) открытая подписка на акции, 3) финансирование за счет привлеченных кредитов и займов, 4) налоговые льготы, 5) неплатежи, 6) комбинированные способы. Рассмотрим “плюсы” и “минусы” указанных источников финансирования.

Источники	“Плюсы”	“Минусы”
Закрытая подписка на акции	Контроль не утрачивается. Риск растет незначительно	Ограниченное финансирование. Высокая цена привлечения (дивиденд на акции)
Открытая подписка на акции	Финансовый риск не возрастает. Неопределенный срок. Значительный объем привлечения средств	Контроль может быть утрачен. Высокая цена привлечения (дивиденд)
Финансирование за счет привлечения кредитов и займов	Контроль не утрачивается. Низкая цена привлечения (процент)	Растет финансовый риск. Определен срок возвращения
Налоговые льготы	Не связаны с экономическим положением фирмы (состоянием ее внутренней среды)	Высокая вероятность отмены в случае изменения политической ситуации (внешней среды)
Неплатежи	Значительная экономия средств фирмы за счет неоплаты в срок счетов	Высокая зависимость от состояния внешней среды

Фирма принимает конкретное решение о привлечении тех или иных внешних источников в зависимости от соотнесения “плюсов” и “минусов”. Однако следует помнить и о некоторых чрезвычайно важных правилах, связанных с эмиссией акций.

В случае низкого дивиденда на акцию и отрицательного дифференциала финансового рычага предпочтительнее производить эмиссию акций (при этом необходимо быть уверенным в том, что эти акции найдут своего владельца). Здесь происходит наращивание собственных средств (они обходятся предприятию дешевле (цена — дивиденд), чем привлечение кредитов (цена — процент) при отрицательном дифференциале).

В противном случае — высокий дивиденд на акцию, положительное значение дифференциала и эффекта финансового рычага — ни в коем случае нельзя прибегать к эмиссии акций. Это ложный сигнал для инвесторов, на который они могут отреагировать неадекватно, что может вызвать панику среди акционеров с известным негативным результатом (см. выше). Здесь следует прибегать к наращиванию заемных средств за счет кредитов и займов (конечно, в пределах, не позволяющих плечу финансового рычага выйти за “красную черту”), которые обойдутся фирме дешевле, чем другие внешние источники (вспомним к тому же, что дивиденд высок).

Эти два правила важны, но, с другой стороны, их нельзя абсолютизировать. При принятии конкретного решения необходимо взвешивать все обстоятельства, с которыми сталкивается фирма. Кроме того, следует рассмотреть еще два новых момента. Первое — анализ различных вариантов дополнительного финансирования через призму сопоставления чистой рентабельности собственных средств и чистой прибыли на акцию при различных структурах пассива. Второе — расчет порогового значения нетто-результата эксплуатации.

Начнем с первого.

(16)

(17)

Для иллюстрации используем следующий пример:

Предприятие рассматривает альтернативу: или дополнительная эмиссия 1000 обыкновенных акций прежнего номинала, или привлечение кредита на такую же сумму под 14% годовых (предлагается читателям самим определить величину номинала обыкновенной акции, размер актива предприятия и величину дополнительного финансирования). Предлагаются два возможных сценария — пессимистический и оптимистический.

	Выпуск акций (обыкновенных)		Привлечение кредитов (плечо = 1)
	пес.	опт.	пес.	опт.
НРЭИ	2000	4000	2000	4000
Проценты за кредит	-	-	1400	1400
Прибыль до выплаты налогов	2000	4000	600	2600
Налог на прибыль (32%)	640	1280	192	832
Чистая прибыль	1360	2720	408	1768
Кол-во обыкновенных акций (шт.)	2000	2000	1000	1000
Экономическая рентабельность (%)	10	20	10	20
СРСП (%)	-	-	14	14
Чистая прибыль на акцию	0,68	1,36	0,408	1,768
Чистая рентабельность собственных средств (%)	6,8	13,6	4,08	17,68

Получается, что наиболее предпочтительным вариантом будет оптимистический, связанный с заимствованием средств в виде кредитов или займов. Наименее привлекательным получился пессимистический вариант, тоже связанный с дополнительным заимствованием средств.

Экономически все это достаточно просто объясняется — в оптимистическом варианте имеет место положительный дифференциал финансового рычага, в пессимистическом — отрицательный.

Таким образом, в случае пессимистического варианта следует прибегнуть к дополнительной эмиссии акций (6,8% > 4,08). В случае же оптимистического развития событий — более предпочтительным будет привлечение дополнительных кредитов (17,68 > 13,6).

Очень полезно ознакомить акционеров с этими расчетами. Вспомним, что их спокойствие — одно из важнейших условий нормального развития фирмы!

Второй вопрос — определение порогового (критического) размера НРЭИ, при котором чистая прибыль на акцию и чистая рентабельность собственных средств одинаковы как для варианта, связанного с дополнительной эмиссией акций, так и для варианта, связанного с дополнительным привлечением кредитов. Для количественного определения такого НРЭИ необходимо решить (относительно НРЭИ) следующее уравнение:

(18)

Для нашего примера НРЭИп = 2800. Экономический смысл этого числа в том, что при значениях НРЭИ меньше 2800 выгоднее использовать только собственные средства. Когда же НРЭИ превысит 2800, выгоднее использовать заемные средства в виде банковских кредитов и займов.

Абсолютизировать сделанные выше (в данном разделе) выводы при принятии конкретных решений по источникам финансирования в фирме нельзя. Необходимо учитывать много других обстоятельств, связанных с фирмой. Это: темпы роста производства, стабильность темпов роста (предсказуемость развития предприятия), рентабельность и структура активов, прочие показатели эффективности производства, сила воздействия финансового и операционного рычагов и связанная с этим мера совокупного риска предприятия, условия налогообложения (включая и возможные налоговые льготы), стратегия фирмы (максимизация прибыли или закрепление на собственном рыночном сегменте), а также такие неэкономические факторы, как предсказуемость поведения акционеров предприятия, возможность для менеджеров проведения на собраниях акционеров своих целевых установок и многое другое.

Вспомним наш пример с фирмами А и Б (раздел 6). У фирмы А ЭФР с учетом выплат налога на прибыль и плеча равен 4,2%, у фирмы Б — 1,5%, плечо же рычага у А — 1,5, у Б — 0,67. Если точно придерживаться правил об эмиссии акций и о привлечении кредита, то мы, руководствуясь величиной эффекта финансового рычага, другими категориями эффективности (для фирмы А приведены выше), должны сделать вывод, что в случае фирмы А необходимо прибегнуть к дополнительному привлечению кредитов, а в случае фирмы Б — к эмиссии акций. И наш вывод, безусловно, будет ошибочным, так как фирма А уже полностью исчерпала свою заемную силу, а фирма Б еще имеет возможность наращивания заемной силы. Кроме этого, у фирмы А запас финансовой прочности выше, следовательно, недалек период нарастания постоянных затрат, фирма же Б может еще какое-то время просто наращивать запас финансовой прочности. Поэтому, скорее всего, именно фирма А прибегнет к дополнительной эмиссии акций под возможное расширение фирмы, а фирма Б будет продолжать заимствовать средства в виде кредитов и займов (но это противоположный вывод тому, что мы ожидали).

Таким образом, нужно исходить из необходимости достижения максимальной чистой рентабельности активов и чистой прибыли на обыкновенную акцию, что и позволит в конечном итоге оптимизировать структуру пассивов, т. е. решить задачу рационализирования источников средств предприятия. Эта, на первый взгляд, простая формула требует “рамочных ограничений”. В качестве таковых выступают эффект финансового рычага (значение дифференциала и плеча) и эффект операционного рычага (доля постоянных издержек и близость их как к порогу рентабельности, так и к периоду, когда неизбежным становится резкое нарастание постоянных затрат). Итак, мы вновь сталкиваемся с мерой совокупного риска, связанного с предприятием. Она выступает в качестве показателя вероятности достижения фирмой того или иного результата (объем производства, НРЭИ, чистая рентабельность собственных средств и чистая прибыль на акцию) и позволит с известной степенью точности оптимизировать пассив фирмы, т. е. рационализировать источники средств предприятия.

Российская практика при решении данной проблемы может считаться уникальной, так как нормально работающие у нас фирмы (имеющие высокую прибыльность и высокую курсовую стоимость акций) часто используют такие нетрадиционные источники финансирования, как “пробивание” налоговых льгот или использование практики неплатежей (что приводит к появлению наиболее рентабельных предприятий-монополистов, которые фактически “дирижируют” неплатежами в народном хозяйстве).

Это положение может быть признано оправданным, если мы вспомним, что акции российских компаний сильно недооценены, следовательно, роль эмиссии акций как источника финансирования не только ограничена, но и принижена. Если к этому добавить ненормально высокую ставку процента, что делает для многих предприятий кредит просто недоступным (вряд ли разумным можно считать положение, когда рентабельность производства ниже ставки процента по кредитам).

Представляется все-таки, что по мере развития нормальных рыночных отношений в нашей стране роль таких источников финансирования, как дополнительная эмиссия акций и привлечение кредитов, будет расширяться и изложенная здесь теория будет использоваться и на практике.

Оглавление