Акулов В.Б.
ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ
Петрозаводск: ПетрГУ, 2002.

9. Инвестиционная политика. Выбор инвестиционного проекта

Инвестиции — основа жизненного цикла предприятия (фирмы). Совокупность (наложение) долгосрочных и краткосрочных процессов в деятельности фирмы. Самостоятельное значение времени и возможность его сознательного использования для корректировки цикла предприятия (фирмы). требования к инвестиционному проекту. Дезинвестиции как самое разрушительное действие в жизни фирмы. Невозможность отказа от инвестиций в нормально работающей фирме. возможности и способности фирмы адаптироваться к макроэкономическим реалиям посредством реализации инвестиционных проектов. Различные рыночные условия на макро- и мезоуровнях (отраслевых) при принятии инвестиционных решений. Многовариантность инвестиционных решений в условиях существования различных сфер приложения капиталов (временно свободных и заемных). Предпринимательские и спекулятивные вложения (диалектика в зависимости от макроэкономических параметров) в современной России. Рискованность инвестиционных проектов. временная стоимость денег (дисконтирование). Способы определения степени риска проектов. Основные методы выбора инвестиционного проекта. Окончательное решение об эффективности и целесообразности инвестиционного проекта. Способы минимизации риска инвестиционного проекта и повышения эффективности его реализации. Конкретный расчет выбора инвестиционного проекта (гипотетический). Рейтинг возможных проектов.

Рассматривая финансовый механизм функционирования фирмы, мы утверждали, что предприятие не только действует в координатах времени, но и использует его для достижения собственных целей. При этом, фактически впервые, был поставлен вопрос о цикличности в развитии фирмы. в дальнейшем эта проблема нашла свое развитие, когда мы говорили о двух периодах в жизни любой фирмы — периоде достижения порога рентабельности (бесприбыльности работы) и периоде, когда происходит резкое нарастание постоянных затрат. второй период — это как раз период, связанный с реализацией инвестиционного проекта.

Можно утверждать, что именно процесс инвестирования задает фирме ритм существования на период до начала реализации нового инвестиционного проекта. Логика функционирования фирмы теперь предстает в следующем виде: инвестиции — период роста постоянных затрат — период достижения бесприбыльного развития (порога рентабельности) — наращивание запаса финансовой прочности — новые инвестиции... и так далее.

Можно принять этот тезис, но необходимо сделать одно замечание — данный алгоритм жизненного цикла фирмы “работает” только с точки зрения учета ее внутренней среды. Мы не утверждаем, что невозможны отклонения или нарушения в жизненном цикле фирмы, обусловленные какими-то серьезными изменениями во внешней среде предприятия. Более того, такие отклонения и нарушения возможны именно вследствие изменений параметров внешней среды.

Вспомним хотя бы трансформационные процессы в российской экономике, сопровождающиеся периодом высокой и сверхвысокой инфляции, когда происходит обесценение капитала, амортизационных отчислений и фондов, когда “ломается” сам механизм жизненного цикла фирмы, происходит отказ от инвестиций или они откладываются на потом. Но следует заметить, что изменения во внешней среде не могут происходить постоянно. все равно жизнь берет свое и рано или поздно фирмы приступают к реализации инвестиционных проектов, вновь запуская механизм жизненного цикла предприятия. Именно это мы и наблюдаем сейчас в нашей национальной экономике. Робко, несмело, но фирмы все-таки начинают инвестировать средства в собственное развитие, в реализацию каких-то проектов.

С другой стороны, не хотелось бы упрощать сам жизненный цикл фирмы, так как в действительности мы имеем дело с совокупностью, наложением кратко- и долгосрочных процессов в реальном процессе развития предприятия. таким образом, жизненный цикл фирмы “пробивает” себе дорогу через череду второстепенных, случайных событий в развитии предприятия, обусловленных как элементами внутренней, так и внешней среды фирмы.

Сделанный вывод может быть подкреплен следующими теоретическими рассуждениями. Перед нами всеобщая формула капитала:

...Д - Т (СП, РС) ...П...Т" - Д"...,

где Д — деньги, Т — товар, СП — средства производства, РС — рабочая сила, П — процесс производства, Д" > Д.

Здесь мы видим, что процесс возрастания капитала происходит в процессе производства, в сфере же обмена — только смена форм стоимости (с денежной на товарную и наоборот). также очевидно, что у нас в анализируемой формуле имеются разрывы во времени. Сначала — процесс обращения (покупка средств производства и рабочей силы), затем — процесс производства, который сменяется процессом реализации произведенной продукции, и т. д.

Фирма же, как мы знаем, непрерывно что-то производит, непрерывно реализует результаты своего производства и непрерывно закупает сырье, материалы, выплачивает заработную плату. Как же сопоставить всеобщую формулу капитала с реальной действительностью (непрерывностью процессов, протекающих на предприятии). Может быть, всеобщая формула слишком абстрактна и поэтому непригодна для рассмотрения конкретных вопросов функционирования предприятий? Нет. Просто в реальной жизни конкретного предприятия происходит наложение всех экономических процессов во времени. Одна часть капитала расходуется сейчас на приобретение средств производства и рабочей силы. вторая в это же время находится в производительной форме, то есть происходит создание товара и его стоимости. третья часть капитала в этот же период времени связана с реализацией уже произведенного ранее товара. Именно таким образом достигается непрерывность всех процессов в жизни фирмы. Каждая часть капитала последовательно проходит фазу приобретения средств производства и рабочей силы, фазу производства и стадию реализации произведенных товаров.

Эта непрерывность и обуславливает циклический характер функционирования капитала, а стало быть, и фирмы. Искусство менеджеров и состоит в поддержании этой непрерывности и недопущении сбоев в движении капитала в рамках его жизненного цикла.

Отмеченные фазы цикла могут быть интерпретированы и через финансовые (денежные) отношения. Отсюда и наш интерес к этому в рамках проблем финансового менеджмента, рассматриваемых в данной работе.

Выше нами уже неоднократно ставился вопрос об использовании времени как самостоятельного феномена в хозяйственной и финансовой деятельности предприятия. теперь следует задаться вопросом: а нельзя ли использовать время для корректировки жизненного цикла фирмы?

Ответ, скорее всего, должен быть положительным. Мы сегодня оплачиваем вчерашние долги, перенося на завтра сегодняшние. Если такой методологический подход попытаться применить к предложенному нами алгоритму жизненного цикла фирмы, то получится, что мы можем наращивать задолженность в период инвестирования (нарастания постоянных затрат), перенося эти долги (выплату по ним) на период наращивания запаса финансовой прочности. За это время объем реализации предприятия (объем производства фирмы) должен возрасти, а следовательно, не произойдет и наращивание долгового бремени фирмы (можно надеяться, что относительная величина задолженности даже сократится!).

Описанный выше механизм позволяет определенным образом корректировать жизненный цикл фирмы.

Все сказанное дает основание утверждать, что фирма не может отказаться от инвестирования. Это противоречит ее жизненному циклу и не позволяет “удержаться на плаву” на фоне других фирм-конкурентов. Правомерно говорить даже о том, что отказ от инвестиций — это самый страшный риск, которому может подвергнуть себя фирма. Он во многом равносилен банкротству предприятия.

Исключением может считаться ситуация, когда все фирмы отказываются от инвестиций в результате неблагоприятного изменения внешней среды их функционирования. Именно этим и объясняется парадоксальная ситуация, сложившаяся в нашей стране, когда фирмы сознательно откладывают реализацию инвестиционных проектов, но при этом не происходит их массового банкротства. Однако этот период заканчивается и российские фирмы должны осознать, что именно реализация инвестиционных проектов позволит им удержаться в рыночной гонке с национальными и зарубежными конкурентами.

Осознание этого медленно, но все же приходит к нашим предпринимателям. в частности, заметным стало изменение мотивации крупнейших российских фирм. в 1992–1994 годах очевидным было, что они тяготели к максимизации дохода (прибыли) любой ценой (в том числе и за счет чисто спекулятивного и монополистического доходов — период необоснованного роста цен и издержек производства). в настоящее же время замечено, что эти фирмы начинают закрепляться на собственных рыночных сегментах даже за счет стабилизации и снижения цен (при этом изыскиваются возможности снижения издержек производства).

Реализация инвестиционного проекта позволяет фирме адаптироваться к макроэкономическим реалиям, к изменениям во внешней среде, предвосхищая их. Следовательно, инвестиции не могут рассматриваться как пассивный элемент экономического действия. Скорее, наоборот, они — активный элемент, позволяющий фирме не только адаптироваться, но адаптировать внешнюю среду (последнее происходит в результате инвестиционной активности всех экономических субъектов (предприятий, фирм)).

Инвестиционные решения в силу этого должны учитывать параметры не только внутренней среды фирмы, но и внешней. важным здесь представляется не только общехозяйственная конъюнктура (макроэкономические реалии), но и параметры отрасли, сегмента рынка, технологического уровня на рынке данной продукции и т. д. Самостоятельное значение будет иметь тип рыночной среды, в которой функционирует фирма (она — конкурент, монополист, олигополист, монопсонист, производитель дифференцированной продукции и т. д.).

Например, в экономической литературе общепринятой является такая классификация отраслей: устойчивые, циклические и растущие. Очевидно, что в таких отраслях существуют различные побудительные мотивы к инвестированию, а, кроме того, еще и разный технологический уровень отраслей (фондоемкость, капиталоемкость, трудоемкость и т. д.).

Рыночные условия, представляя собой многовариантное поле деятельности, позволяют фирме выбирать тип инвестиционного решения — предпринимательский (в широком смысле этого слова) или спекулятивный. Данный выбор в значительной степени как раз и предопределяется параметрами внешней среды фирмы. в частности, современная российская действительность не побуждает их вкладывать инвестиции в предпринимательскую сферу. Хотя, с другой стороны, следует констатировать, что в 1996 году предпринимательский мотив все-таки начинает пробивать себе дорогу (о чем еще год-два назад было просто наивно говорить — спекулятивный мотив был безусловно преобладающим).

Следовательно, фирма может вложить временно свободные денежные средства и заемные как в организацию производства, торговлю, так и в приобретение ценных бумаг государства, других компаний, спекуляцию иностранной валютой. Другой критерий — доходность вложений (доход на авансированный капитал).

Критерии такого вложения:

1. Чистая прибыль от вложения должна превышать чистую прибыль от альтернативного вложения (в качестве такового выступает вложение денег в банк под проценты).

2. Прибыльность (рентабельность) инвестиций должна превышать уровень инфляции, т. е. не происходит обесценение растущего капитала в результате действия внешней среды.

3. Прибыльность (рентабельность) данного проекта с учетом временной стоимости денег должна быть выше, чем у альтернативных.

4. Экономическая рентабельность активов после реализации инвестиционного проекта, по крайней мере, не должна снижаться (желательнее, чтобы она возрастала).

5. Улучшается структура пассива баланса (увеличивается доля собственных средств, а заемные средства не выйдут за “красную черту” плеча финансового рычага).

6. Возрастают чистая прибыль на обыкновенную акцию и рыночный курс обыкновенных акций предприятия (об успехе инвестиционного проекта свидетельствует спокойствие акционеров!).

7. Предложенный инвестиционный проект должен соответствовать стратегической линии поведения фирмы (или на максимизацию прибыли, или на закрепление на собственном рыночном сегменте и его возможное расширение).

Эти критерии могут считаться общепринятыми, но не единственными! Фирма может иметь совсем другие цели, не связанные ни с максимизацией прибыли, ни с какими-то другими рыночными реалиями и принципами, поэтому могут быть и иные критерии принятия инвестиционного решения. Однако это не является предметом нашего исследования.

Но все-таки для финансового менеджера главными представляются те семь критериев, которые следует помнить при принятии инвестиционных решений. Кроме того, учитывая, что инвестиционный процесс растянут во времени (что дает возможность использования времени для достижения экономических и финансовых целей предприятия, см. выше), менеджеры должны соотносить доходность и рискованность предлагаемых (предлагаемого) инвестиционных проектов и выбирать те, где результат этого соотношения выше.

В предыдущих разделах нами уже анализировались некоторые аспекты риска, связанного с деятельностью предприятия. К этому следует добавить анализ рискованности инвестиционного проекта.

В связи с этим специально отметим:

1. Анализ риска начинается с выявления его источников и причин, какие и почему преобладают.

2. Риск, представляя собой вероятностную категорию, показывает вероятность потерь при реализации инвестиционного проекта.

3. Выделяют допустимый риск (потеря прибыли от реализации проекта), критический риск (недополучение выручки, вследствие чего приходится компенсировать убытки за свой счет), катастрофический риск (банкротство предприятия вследствие реализации инвестиционного проекта).

4. Для определения риска пользуются статистическими (вариация, дисперсия, стандартное отклонение), экспертными (мнения высококвалифицированных специалистов) и комбинированными (сочетание статистических и экспертных) методами.

Важным также для выбора инвестиционного проекта представляется учет временной стоимости денег.

Разделяют настоящую и будущую стоимость денег (НСД и БСД соответственно). Они связаны между собой следующей зависимостью:

БСД = НСД х (1 + СТАВКА ДОХОДНОСТИ)ⁿ,

где (1 + СТАВКА ДОХОДНОСТИ) — дисконтный множитель, (20)

(21)

В качестве дисконтного множителя может выступать темп инфляции (обесценения денег) и предполагаемая доходность инвестиционного проекта.

При выборе инвестиционного проекта необходимо производить расчеты настоящей и будущей стоимостей денег. Это позволит сделать более правильный выбор и избежать возможных ошибок.

Перейдем к рассмотрению методов выбора инвестиционных проектов (подробнее с ними можно ознакомиться в книге Е. Стояновой).

1. Метод простой (бухгалтерской) прибыли. Средняя за период жизни проекта чистая бухгалтерская прибыль сопоставляется со средними затратами основных и оборотных средств. выбирается проект с наибольшей нормой прибыли.

2. Простой метод окупаемости инвестиций. вычисляется количество лет (месяцев), необходимое для возмещения первоначальных (единовременных) затрат. выбирается период, когда поток доходов и поток затрат сравниваются. Отбираются проекты с наименьшим сроком окупаемости.

3. Дисконтный метод окупаемости проекта. Потоки доходов и затрат дисконтируются. Определяется период, когда они сравниваются. Предпочтение отдается проектам с наименьшим сроком окупаемости.

4. Метод чистой настоящей стоимости проекта. Чистая настоящая стоимость проекта определяется как разница между суммой настоящей стоимости доходов от проекта и расходов на него. Фактически это чистая дисконтированная прибыль от проекта. Выбираются проекты с наибольшей настоящей стоимостью чистой прибыли.

При конкретном выборе инвестиционного проекта полезно произвести расчеты по всем из представленных здесь методам, свести их в таблицу и на основе рейтинга сделать окончательный выбор. Попробуем привести конкретный расчет.

Какой из предложенных проектов выбирает фирма?

Ее параметры:

Актив — 1500, пассив — 800 С + 700 З (кредиторская задолженность — 250), постоянные издержки — 400, остаток нераспределенной прибыли — 25. Ожидаемые макроэкономические параметры — в течение 5 ближайших лет темп инфляции не превысит 2%, ставка по бессрочным депозитам - 5% годовых. начиная с 6–го года, ожидается рост инфляции до 3% годовых при сохранении ставки процента по депозитам.

Первый инвестиционный проект — 100 единовременных вложений. Отдача по годам: первый год — 10, второй год — 20, третий и далее по 25. Срок жизни производимого в рамках проекта товара — 8 лет. Последние три года сокращение производства в два раза за каждый год.

Второй инвестиционный проект. Общие затраты — 150. Первый год — 100, второй год — 50. Отдача, начиная со второго года, — 20, третий год и далее — по 35 ежегодно. Срок жизни производимого в рамках проекта товара — 7,5 года. Последние 2,5 года снижение объема производства на 20% ежеквартально.

Третий инвестиционный проект. Общие затраты — 200. По годам: первый — 100, второй — 50, третий — 50. Отдача, начиная со второго года, — 35. Далее — по 60 ежегодно. Срок жизни производимого в рамках проекта товара — 9 лет. Последние 3,5 года ежеквартальное сокращение производства на 15%.

Удобно представить расчеты в виде таблиц, куда сводятся доходы от реализации проекта (прибыль) и расходы с ним связанные (инвестиции).

Первый проект (по годам)

	1	2	3	4	5	6	7	8
Доходы	10	20	25	25	25	12,5	6,25	3,125
Расходы	100

Первый проект, дисконтированные значения
доходов и расходов (по годам)

	1	2	3	4	5	6	7	8
Доходы*	10	19,42	23,57	22,88	22,21	10,89	5,34	2,616
Расходы*	100	97,09	94,26	91,51	88,85	87,11	85,4	83,72

* дисконтировать начинаем со второго года, так как специально в задаче не оговорено, когда в первый год производятся инвестиции (если будет указано, что это 1 января, то дисконтирование необходимо, в других случаях можно обойтись и без него).

второй проект (по годам)

	1	2	3	4	5	6	7	8
Доходы		20	35	35	35	22,65	10,92	3,11
Расходы	100	50

второй проект, дисконтированные значения
доходов и расходов (по годам)

	1	2	3	4	5	6	7	8
Доходы*		19,42	32,99	32,03	31,10	19,73	9,33	2,56
Расходы*	100	97,09	94,26	91,51	88,85	87,11	85,4	83,72
		48,55	47,13	45,76	44,43	43,55	42,7	41,86
всего расходов	100	145,64	141,39	137,27	133,28	130,66	128,1	125,58

третий проект (по годам)

	1	2	3	4	5	6	7	8	9
Доходы		35	60	60	60	54,38	32,38	18,51	10,59
Расходы	100	50	50

третий проект, дисконтированные значения
доходов и расходов (по годам)

	1	2	3	4	5	6	7	8	9
Доходы*		33,98	56,56	54,91	53,31	47,37	27,65	15,5	8,69
Расходы* (всего)	100	145,64	188,51	183,03	177,71	174,21	170,8	167,44	164,16

Теперь приступим к сравнению полученных результатов (к выбору инвестиционного проекта).

1. Метод простой (бухгалтерской) прибыли

Первый проект — 15,86%, второй проект — 16,58%, третий проект — 21,41%.

2. Простой метод окупаемости инвестиций

Первый проект — 4,8 года, второй проект — 5,215 года (без учета, что прибыль от проекта начинаем получать со второго года), третий проект — 3,75 года (без учета, что прибыль начинаем получать со второго года).

3. Дисконтный метод окупаемости инвестиций

Первый проект — 4,585 года, второй проект — 4,766 года (без учета, что прибыль начинаем получать со второго года), третий проект — 3,605 года (без учета, что прибыль начинаем получать со второго года).

4. Метод чистой (настоящей) стоимости проекта

Первый проект: доходы — 116,93, расходы — 83,72, прибыль — 33,21 (28,4%), второй проект: доходы — 147,16, расходы — 125,58, прибыль — 21,58 (14,66%), третий проект: доходы — 297,97, расходы — 164,16, прибыль — 133,81 (44,91%).

Составим таблицу для определения рейтинга проектов (указывается рейтинг по всем методам расчета). выбираем проект с минимальным значением.

	1 проект	2 проект	3 проект
Метод простой нормы прибыли	3	2	1
Простой метод окупаемости инвестиций	2	3*	1*
Дисконтный метод окупаемости инвестиций	1	3*	2*
Метод чистой (настоящей) стоимости проекта	2	3	1
СУММР:	8	11	5

* с учетом получения прибыли со второго года (+ 1 год)

наш выбор — третий инвестиционный проект.

Этот выбор сделан нами на основании формального сравнения трех возможных инвестиционных проектов по четырем предложенным методам. Однако на этом работа еще не закончена. Формальные признаки показывают, что наиболее успешным будет инвестиционный проект с большим сроком жизни товара и максимальной затратой средств.

Это означает, что рискованность у этого проекта больше, чем у двух других, да и затраты средств в 2 раза больше, чем у первого проекта, и на треть больше, чем у второго.

Теперь посмотрим, какие финансовые возможности есть у фирмы для реализации проекта и насколько она может прибегнуть к заимствованию средств (в виде кредитов).

Первое, что необходимо сделать, — это вычесть величину кредиторской задолженности, т. е. основные параметры фирмы будут следующими: актив — 1250, пассив — 800 + 450, далее — без изменений.

Если мы выбираем третий проект, то дополнительное (внешнее) финансирование, которое необходимо, будет равно 175 (не забудем о нераспределенной прибыли — 25), причем в первый год — 100 (75), во второй и третий годы — по 50 соответственно. Разберем ситуацию по годам.

В первый год в балансе произойдут следующие изменения: пассив — 825 С + 525 З (плечо финансового рычага будет равно 0,636). Это хорошо! но не будем спешить: макроэкономические параметры в нашей задаче соответствуют нормально работающей экономике, а для нее предельное значение плеча — 0,67, т. е. мы проходим, что называется, “по грани”.

Во второй год дополнительное (внешнее) финансирование, которое потребуется, будет равно 15 (50 — 35). Эту “тяжесть” фирма сможет поднять, только практически полностью исчерпав свою заемную силу (плечо 0,655).

Но можно вздохнуть с облегчением — в третий год фирме не должно понадобиться дополнительное внешнее финансирование. Даже наоборот, можно будет несколько снизить плечо финансового рычага, так как дополнительные затраты (инвестиции) составят 50, а ожидаемая прибыль от проекта — 60.

Наше окончательное решение — третий проект. Хотя какие-то сомнения все-таки остаются — 9-летний срок окупаемости. но в этой ситуации стоит рискнуть! Риск здесь обоснован.

Теперь мы вправе перейти к рассмотрению вопросов финансового менеджмента в краткосрочном временном интервале (т. е. к тактике финансового менеджмента).

Оглавление