Задорожная А.Н.
Теоретические и практические аспекты формирования оптимальной структуры капитала компании.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Наиболее актуальной и пока еще нерешенной задачей в области теории и практики корпоративных финансов на протяжении многих лет остается проблема поиска и обоснования оптимальной структуры капитала организации.
Чаще всего под структурой капитала понимают соотношение между собственными и заемными средствами компании. Соответственно оптимальной структурой капитала принято считать такую структуру, которая будет способствовать максимизации стоимости компании.
Теоретическая оценка влияния структуры капитала на рыночную стоимость компании впервые была изложена в 1958 году в ставшей классической работе Ф. Модильяни и М. Миллера «Стоимость капитала, финансы корпораций и теория инвестиций». Базовая теорема (теорема 1) Модильяни-Миллера доказывает, что рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала.
Не умаляя значительного вклада теорем Модильяни-Миллера в теорию финансового менеджмента, следует отметить, что они не дают полных ответов на вопросы об управлении финансовой структурой в реальных компаниях. Отчасти это связано со строгими допущениями и предпосылками теоремы Модильяни-Миллера.
Таким образом, если принять во внимание, что предположения теоремы Модильяни-Миллера не соответствуют ситуации на реальных финансовых рынках, то возможно для отдельной компании в каждый момент времени будет существовать какая-то оптимальная структура капитала, при которой будет достигнута максимальная стоимость данной компании. Соответственно, для использования модели оптимальной структуры капитала в управлении компанией необходимо ослабить существующие предпосылки теоремы Модильяни-Миллера, что и было впоследствии сделано.
Так ослабление допущений об отсутствии налогообложения и издержек банкротства породило семейство компромиссных теорий, доказывающих, что стоимость левериджной компании соответствует стоимости компании, финансируемой целиком за счет собственных средств плюс стоимость выгод от налогового щита и минус приведенная стоимость издержек банкротства. Динамические модели компромиссных теорий подтверждают наличие оптимального диапазона структуры капитала, в пределах которого компания не предпринимает каких-либо активных действий по корректировке структуры капитала поскольку сопряженные с этим трансакционные издержки могут превысить прирост стоимости.
Теория иерархии финансирования снимает еще одно предположение оригинальной теоремы Модильяни-Миллера, утверждающее, что рынок капитала обладает информационной эффективностью. Присутствие на реальных рынках информационной асимметрии порождает определенную иерархию издержек внешнего финансирования. Компании в первую очередь используют внутренние источники финансирования, затем внешние долговые обязательства и, наконец, внешнее долевое финансирование. Долговое финансирование имеет преимущества перед дополнительной эмиссией акций в силу более низких трансакционных издержек. Таким образом, в отличие от компромиссных теорий, в рамках теории иерархии нельзя определить единственный вариант целевой (оптимальной) структуры капитала, к достижению которой компания стремилась бы в долгосрочном периоде. В краткосрочном же периоде величина финансового рычага определяется дефицитом внутренних источников финансирования.
Наряду с теорией иерархии финансирования, информационная асимметрия и связанная с ней проблема неблагоприятного отбора (adverse selection), была положена в основу сигнальных моделей структуры капитала. Сигнальные модели исследуют структуру капитала как «передатчик» сигналов инвесторам, которые не имеют доступ к инсайдерской информации, а также как именно внешние участники рынка могут интерпретировать эти сигналы.
Устранение еще одного допущения базовой теоремы Модильяни-Миллера об отсутствии агентских издержек породило целое семейство агентских моделей, характеризующих порядок формирования структуры и стоимости капитала компании. В качестве оптимальной структуры капитала в рамках агентских моделей можно считать такую структуру капитала, при которой приведенные выгоды от долговой нагрузки полностью покрывают приведенную стоимость ожидаемых агентских издержек долгового финансирования.
Снятие предпосылок о рациональности поведения экономических агентов, а также практическая несостоятельность моделей эффективного рынка, послужили развитию целого направления финансовой науки – поведенческие финансы. Исследователи, работающие в данном направлении, не оставили без внимание и порядок формирование корпоративной структуры капитала. Однако, несмотря на то, что результаты проведенных эмпирических исследований доказывают актуальность и целесообразность использования поведенческого подхода к обоснованию управленческих решений, связанных с изменением структуры капитала компании, данный подход нельзя назвать единственно верным.
В ходе проведенного исследования порядка установления ограничений по величине и структуре заемного капитала на основе положений (регламентов) ряда российских компаний, был сделан вывод о том, что достаточно часто определение уровня долговой нагрузки (размера долговой позиции и лимитов долговой нагрузки) осуществляется на основе общей практики, сложившихся отраслевых пропорций, сравнения с аналогичными компаниями. Вместе с тем, использование количественных методик оценки оптимального уровня долговой нагрузки и кредитной емкости позволило бы финансовому менеджменту компании принимать более обоснованные управленческие решения, связанные со структурой капитала.
На основе данных финансовой отчетности ПАО «Ростелеком» продемонстрирован порядок использования модели минимальной средневзвешенной стоимости капитала (WACC), метода волатильности EBIT, модели анализа EBIT-EPS, метода скорректированной приведенной стоимости С. Майерса (adjusted present value, APV) для оценки оптимальной структуры капитала компании. Несмотря на то, что в основном результаты анализа долговой нагрузки компании с применением различных моделей и методов, оказались схожими, нельзя однозначно остановить свой выбор на каком-то одном методе. Учитывая недостатки, присущие каждой количественной модели, необходимо дополнить соответствующие количественные оценки качественным анализом. С этой целью третий раздел настоящей монографии был посвящен исследованию детерминант долговой нагрузки.
Детерминанты структуры капитала условно можно разделить на четыре группы: макроэкономические; институциональные; внутренние (специфические); поведенческие факторы.
Большая часть исследуемых детерминантов, определяющих управленческие решения в области структуры капитала, относится к так называемым специфическим факторам, которые носят индивидуальный характер и присущи конкретной компании. Вместе с тем, принимая во внимание тот факт, что компания находится в рамках конкретного институционального окружения, которое существенным образом оказывает влияние на характер ее финансовой политики, особый научный интерес представляет исследование институциональных детерминант структуры капитала.
Правовая и финансовая системы, уровень защиты прав потенциальных инвесторов и кредиторов, информационная асимметрия, оказывают существенное влияние на управленческие решения, связанные с изменением структуры капитала, определяя не только значение финансового левериджа, но и оказывая влияние на дизайн финансовых инструментов, используемых компанией для привлечения дополнительного финансирования, в частности на срок, уровень процентных ставок, набор ковенантов.
Полагаясь на результаты исследований влияния стадии жизненного цикла на специфические финансовые характеристики бизнеса, можно утверждать, что на каждой из стадий жизненного цикла компания имеет различные потребности в финансировании, а также разный уровень доступности к финансовым ресурсам. Таким образом, при разработке оптимального уровня долга и лимитов долговой нагрузки необходимо учитывать стадию жизненного цикла компании.
Разработка стратегии финансирования должна осуществляться в следующем порядке:

определение стадии жизненного цикла, на которой находится компания и основные характеристики присущие этой стадии, в том числе финансовые;
формирование набора вариантов финансирования, присущих конкретной стадии жизненного цикла;
расчет оптимальной величины долговой нагрузки;
анализ внутренних факторов (предельный уровень долговой нагрузки, наличие собственных средств, качество залогового обеспечения и т.п.);
анализ внешних факторов (состояние финансовых рынков, ограничения со стороны регуляторов, требования финансовых и стратегических инвесторов и т.п.);
определение возможного варианта финансирования или нескольких альтернативных вариантов;
оценка чистой приведенной стоимости денежных потоков для собственников и выбор варианта, обеспечивающего максимальное значение.

Изменение соотношения между различными компонентами собственного и заемного капитала возможно по четырем основным направлениям: рекапитализация компании в двух противоположных вариантах (конвертация долга в акции и обратный выкуп акций); использование полученных от продажи активов денежных средств на погашение обязательств; реализация новых инвестиционных проектов за счет долгового финансирования; изменение размера дивидендных выплат. Порядок реализации каждого из представленных вариантов изменения уровня долговой нагрузки зависит от ряда факторов, а именно необходимой скорости изменений, качества инвестиционных проектов, возможности реализации и уровня ликвидности имеющихся активов или бизнес-единиц. На основе оценки параметра «кредитный буфер» в зависимости от соотношения кредитной емкости и фактического уровня долговой нагрузки, разработан алгоритм принятия управленческих решений, связанных с изменением структуры капитала компании.

Материалы, представленного исследования могут быть использованы для дальнейших научных изысканий в данной области.

Оглавление