Задорожная А.Н.
Теоретические и практические аспекты формирования оптимальной структуры капитала компании.

Предыдущая

Оглавление

Следующая

3.3. Изменение структуры капитала  

Согласно динамической теории компромисса в процессе деятельности компании возможно отклонение фактической структуры капитала от ее оптимального уровня. Соответственно в рамках реализуемой финансовой политики может потребоваться выработка управленческих решений, направленных на балансирование отдельных компонентов структуры капитала и приближение их к установленным целевым показателям.
Изменение соотношения между различными компонентами собственного и заемного капитала возможно по четырем основным направлениям [44, с. 462-463]: рекапитализация компании; использование полученных от продажи активов денежных средств на погашение обязательств; реализация новых инвестиционных проектов за счет долгового финансирования; изменение размера дивидендных выплат.
Рассмотрим каждый из вариантов более подробно.
Рекапитализация компании – изменение структуры капитала компании.
При этом рекапитализация может быть реализована в разных вариантах в зависимости от цели корпоративной финансовой политики. В частности:
Вариант 1. Конвертация долга в акции (акционирование долга, обмен долга на акции) (debt-for-equity swap, D4E).
Данный инструмент используется с целью реструктуризации обязательств и позволяет восстановить платежеспособность организации до процедур банкротства. 
До 2009 года возможность обмена требований на доли (акции) в уставном капитале должника при условии, если такой способ прекращения обязательств не нарушает права иных кредиторов, была предусмотрена Федеральным законом №127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» от 26 октября 2002 года только в рамках заключения мирового соглашения между должником и конкурсными кредиторами на любой из стадий рассмотрения арбитражным судом дела о банкротстве. Судебная практика допускала такой обмен только, когда на балансе имелись свободные акции либо акционеры принимали участие в мировом соглашении в качестве третьих лиц и уступали конкурсным кредиторам часть принадлежащих им акций в обмен на требования к должнику [179].
С принятием  27 декабря 2009 года Федерального закона № 352-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в части пересмотра ограничений для хозяйственных обществ при формировании уставного капитала, пересмотра способов защиты прав кредиторов при уменьшении уставного капитала, изменения требований к хозяйственным обществам в случае несоответствия уставного капитала стоимости чистых активов, пересмотра ограничений, связанных с осуществлением хозяйственными обществами эмиссии облигаций» был снят запрет на обмен долга на акции (доли) для хозяйственных обществ вне процедур банкротства.
Статья 2 Федерального закона №352-ФЗ предусматривала внесение следующих изменений в Гражданский кодекс РФ:

• оплата уставного капитала общества с ограниченной ответственностью при увеличении уставного капитала путем зачета требований к обществу;
• оплата размещаемых обществом дополнительных акций путем зачета требований к обществу.

Таким образом после снятие указанного запрета механизм конвертации долга в акции – аналог debt-for-equity swap, активно используемый в США и Европе – вошел и в российскую практику. При этом следует отметить сохранившиеся ограничения в использовании данного инструмента реструктуризации задолженности:

• оплата уставного капитала кредитной организации при его увеличении путем зачета требований не допускается;
• обмен долга допускается только в отношении долей участия и акций, для иных эмиссионных ценных бумаг сохраняется требование об их оплате в денежной форме;
• возможность конвертации долга в акции предусмотрена только в случае размещения дополнительных акций. Оплата дополнительных акций путем зачета денежных требований к обществу допускается в случае их размещения посредством закрытой подписки. Следовательно, необходимо учитывать тот факт, что возможность проведения закрытой подписки может быть ограничена уставом.

Реализация механизма конвертации долга в акции на практике подразумевает следующую последовательность действий:

• внесение изменений в устав в случае наличия ограничений размещения акций путем закрытой подписки;
• достижение соглашения с кредиторами на погашения денежных требований путем конвертации в акции по ряду вопросов:
• какая часть долга будет обменена на акции;
• каково соотношение между стоимостью выпускаемых акций и прав требований, подлежащих конвертации;
• акции какой категории (обыкновенные или привилегированные) и какого типа (в случае привилегированных акций) будут выпущены в обмен на зачет требований.
• проведение юридической экспертизы на предмет допустимости проведения зачета денежных требований и наличия дополнительных ограничений с учетом общих и специальных норм действующего законодательства, рекомендаций Банка России и сформированной судебной практики; 
• согласие необходимого количества акционеров (участников) общества, выраженное в форме решения общего собрания.

Следует отменить, что несмотря на преимущества восстановления платежеспособности организации, которые дает механизм конвертации долга в акции, ему присущи определенные риски.
Во-первых, такой вариант реструктуризации задолженности приведет к размыванию долей существующих акционеров (участников) в связи с дополнительным выпуском акций (внесением дополнительных вкладов). Соответственно, при вынесение данного вопроса на решение собрания акционеров (участников), часть из них может проголосовать против.
Во-вторых, изменение статуса кредитора на акционера влечет за собой дополнительные риски: в случае банкротства риск убытков в пределах стоимости акций; очередность требований кредитора приоритетнее, чем акционеров общества. Таким образом, конвертация долга в акции как правило применяется в тех ситуациях, когда кредитор с приобретением статуса акционера ожидает получить больше, чем в случае инициирования банкротства. Поэтому, данный инструмент достаточно часто используется в отношении задолженности дочерних обществ компаний.
Вариант 2. Обратный выкуп акций (бай-бэк) (buy back) – выкуп компанией-эмитентом собственных акций за счет собственных или заемных средств. При этом компания может осуществлять выкуп как непосредственно на открытом рынке, так и напрямую у акционеров.
В качестве причин обратного выкупа акций можно выделить следующие:

• поддержка котировок собственных акций и улучшение показателя прибыль на акцию (EPS). В связи с выходом плохих новостей или негативных комментариях аналитиков акции могут резко падать в цене. Реализуемые компанией программы обратного выкупа способны приостановить падение и даже вызвать рост стоимости акций. Но стоит отметить, что такая ситуация характерна для компаний с достаточно распыленной структурой капитала (большое количество миноритариев), поскольку выкуп акций у мажоритариев происходит в ходе достижения соглашения в результате личных переговоров.
• защита от недружественного поглощения путем максимального сокращения количества свободно обращающихся акций (free-float). В соответствии с ст. 72 Федерального закона №208-ФЗ «Об акционерных обществах» от 26 декабря 1995 года выкупленные акции не предоставляют право голоса, не учитываются при подсчете голосов, по ним не начисляются дивиденды.  
• избыточная по мнению компании ликвидность. В условиях отсутствия привлекательных объектов для осуществления крупных инвестиций, менеджмент может отдать предпочтение программам бай-бэк.

Выкупив и взяв на баланс собственные акции, компания может их использовать в следующих вариантах:

• произвести их аннулирование, чтобы уменьшить количество ценных бумаг в обращении. Такая ситуация позволяет поддерживать оптимальную структуру капитала и избежать последующего размытия при эмиссии новых ценных бумаг.
• продать их обратно на рынке. При последующей продаже недооцененных на текущий момент акций компания может получить дополнительный доход в случае увеличения их рыночной стоимости.
• сформировать резерв акций под опционную программу для менеджмента. Опционы являются средством для долгосрочной мотивации когда за определенные достижения[1] топ-менеджмент компании получает право через несколько лет приобрести акции своей компании по фиксированной цене либо получить возникшую за этот период курсовую разницу. Таким образом, размер вознаграждения связан с ростом капитализации компании.
• финансирование сделок слияния и поглощения (M&A). Наряду с денежными средствами одним из способов оплаты в сделках M&A являются акции компании-покупателя. И здесь возможны варианты: или проведения дополнительной эмиссии, или выкуп собственных акций с открытого рынка. Вместе с тем, исследование сделок M&A в странах БРИКС показало, что доминирующим методом платежа являются все-таки денежные средства, тогда как доля акций в финансировании M&A по количеству сделок не превышает 12%, а по объему сделок – 24% [176].

Результаты исследований, проведенных Financial Executives Institute в 1999 году, позволили выявить наиболее популярные мотивы реализации программ обратного выкупа. В результате проведенного опроса менеджмента компаний, осуществлявших сделки бай-бэк, в качестве основных причин были названы [10]:

• увеличение показателя прибыль на акцию (EPS) и рыночной стоимости акций (39% опрошенных);
• распределение избыточных денежных потоков (28%);
• с целью формирования опционных программ сотрудников (21%);
• регулирование структуры капитала (12%).

Реакция рынка на объявление об обратном выкупе собственных акций компанией не всегда однозначна.
Объем и пропорции обратного выкупа оказывают влияние на результаты, так небольшие объемы выкупа акций могут оцениваться инвестором как желание сформировать более эффективную структуру капитала, и реакция в таких случаях будет минимальной. Но чем больше объем, тем сильнее может быть корректировка рыночной стоимости акций.
Традиционно сделки бай-бэк воспринимаются рынком как сигнал последующего роста стоимости акций. В качестве факторов, обуславливающих такую реакцию, можно выделить:

• сокращение free float (количества акций, находящихся в свободном обращении). В ситуации повышения спроса на них, может увеличится и цена. Однако, необходимо учитывать тот факт, что в ситуации, если акции компании низколиквидные, сокращение их объема на вторичном рынке может привести к падению котировок;
• принятие решения о проведении обратного выкупа может быть сигналом того, что менеджмент компании располагает информацией о том, что в данный период акции компании недооценены рынком;
• в случае финансирования сделки бай-бэк за счет собственных средств, инвестор может предполагать, что как минимум компания располагает необходимым объемом свободного денежного потока, финансово устойчива и имеет стабильные показатели эффективности деятельности. 

Преимуществами сигнальной теории и последующим после объявлении об обратном выкупе ростом цен могут воспользоваться компании, которые в действительности не намерены осуществлять обратный выкуп, либо объем выкупа по факту будем меньше заявленного. Так например, J.P.Morgan оценил, что в период с 1988 по 1997 года, 83% крупных американских компаний осуществили объявленные ими программы обратного выкупа [158]. Тем не менее, важно отметиться, что не завершение сделки бай-бэк или значительное сокращение объема выкупа по сравнению с ранее объявленным, может впоследствии негативно сказаться на рыночной стоимости акций.
Кроме того, правильный выбор интервала времени между объявлением и реальным осуществлением может сыграть существенную роль. Так при большом интервале реакция рынка ослабевает.
Реакция рынка помимо прочего может быть также обусловлена способом финансирования реализуемой программы обратного выкупа. Сделка бай-бэк оказывает влияние на величину финансового левериджа. Если обратный выкуп происходит за счет собственных средств, финансовый рычаг изменяется только вследствие сокращения собственного капитала компании, если же используется долговое финансирование, увеличение заемного капитала также оказывает существенное влияние на финансовый рычаг.
Таким образом, при прочих равных стоит ожидать положительной реакции рынка в случае существенного объема выкупа, проведения сделки в установленные сроки, и как правило за счет собственных средств.
Порядок осуществления обратного выкупа акций регламентирован ст. 72 Федерального закона №208-ФЗ «Об акционерных обществах» от 26 ноября 1995 года.
Решение о проведении сделки бай-бэк, как правило, принимается общим собранием акционеров (при уменьшении уставного капитала), а в случае если уставом предусмотрена такая возможность, то советом директоров (например, при приобретении акций с их последующей реализацией). Согласно п.2 ст. 72 №208-ФЗ компания не вправе принимать решение о приобретении акций, если номинальная стоимость акций, находящихся в обращении составит менее 90% от уставного капитала. Т.е., другими словами, компания не может выкупить более 10% находящихся в обращении собственных акций.
Выкупленные собственные акции могут быть реализованы компанией по цене не ниже рыночной в срок не позднее одного года с момента их приобретения. В противном случае компания обязана их погасить, пропорционально уменьшив уставный капитал.  Вместе с тем, стоит отметить, что требования законодательства о хранении выкупленных акций не больше года, на практике компании обходят, храня акции на балансе дружественных компаний или дочерних структур.
Решением о приобретении собственных акций компанией должны быть определены:

• категории (типы) приобретаемых акций;
• количество приобретаемых акций каждой категории (типа);
• цена приобретения
• форма и срок оплаты;
• срок, в течение которого осуществляется приобретение акций[2].

Направляемое уведомление носит только информационный характер, но не содержит намерения заключить договор со всеми акционерами.
Оплата приобретаемых акций в общем случае осуществляется деньгами. И лишь в случае если это впрямую предусмотрено уставом, оплата акций может осуществляться не денежными средствами.
Законодательством также регламентируется срок, в течение которого компания осуществляет приобретение собственных акций, – не менее 30 дней[3].
Сама процедура реализации программы обратного выкупа должна базироваться на принципе равенства прав акционеров на продажу, принадлежащих им акций:

• до всех акционеров доводится информация о принятом решении;
• если принятое решение направлено на уменьшение уставного капитала, информация о нем должна быть дважды с периодичностью один раз в месяц помещена в СМИ, в которых публикуются данные о государственной регистрации юридических лиц. Кредиторы вправе в течение 30 дней с даты опубликования уведомления об уменьшении уставного капитала потребовать досрочного исполнения обязательств;
• устанавливается срок, в течение которого акционеры должны сообщить обществу о своем намерении продать акции (от 30 дней и более, верхняя граница не установлена);
• в день, следующий за днем завершения приема заявок, производится их суммирование. Если общее количество предложенных к продаже акций превышает количество акций, решение о приобретении которых принято, акции приобретаются у акционеров пропорционально заявленным требованиям;
• не позднее чем за 30 дней до начала срока, в течение которого осуществляется приобретение акций[4], компания должна уведомить акционеров – владельцев акций, решение о приобретении которых принято. До акционеров, приславших заявки, доводится информация о количестве приобретаемых обществом ценных бумаг, месте, времени или периоде времени, в течение которого акционер должен прибыть в общество для оформления передаточного распоряжения, подписания договора купли-продажи при необходимости и получения денег.

Помимо рекапитализации компании к изменению структуры капитала может привести продажа части бизнеса компании (дивестирование, divestiture) и использование полученных денежных средств на погашение обязательств или выплаты акционерам.  
 В качестве причин продажи активов компании или ее отдельных подразделений можно выделить следующие:

• продаваемые активы имею высокую стоимость;
• компания испытывает трудности с финансированием текущей деятельности или погашением обязательств;
• стоимость основного бизнеса оказывается под влиянием непрофильных неоперационных активов, продажа которых может дать положительный эффект (рост операционной эффективности и рентабельности капитала). 

Отчасти схожим, но более сложным в реализации, с дивестированием вариантом является карваут (carve-out) – выделение отдельного подразделения или дочерней компании в независимое юридическое лицо и продажа его акций через публичное предложение. При этом материнская компании сохраняет за собой контроль. Полученные от продажи акций денежные средства могут направляться в дочернюю компанию или остаться у материнской компании, которая в свою очередь может их инвестировать либо направить на погашение имеющихся обязательств.
Помимо рассмотренных выше вариантов изменения структуры капитала (рекапитализация, дивестирование, карваут) оказать влияние на текущее значение уровня долговой нагрузки компании могут программы финансирования реализуемых инвестиционных проектов. Так используя долговое финансирование инвестиционных программ в пропорции, превышающей текущее корпоративное значение, компания может увеличить уровень долговой нагрузки, повысив величину финансового левериджа. И наоборот, долевое финансирование, а также внутренние ресурсы, направленные на финансирование новых инвестиционных проектов, могут способствовать снижению финансового рычага. С другой стороны, необходимо отметить особенность данного варианта изменения структуры капитала по сравнению с вышеизложенными. Учитывая тот факт, что реализация инвестиционных проектов как правило охватывает относительно длительный промежуток времени (особенно в случае капитальных вложений), а финансирование может осуществляться в несколько траншей, изменение финансового рычага может быть постепенным.
Кроме вышеназванного, по мнению А. Дамодарана [44, С. 464] на уровень долговой нагрузки компании влияет и дивидендная политика. Сравнивая выплату дивидендов с программами бай-бэк, автор утверждает, что увеличение доли чистой прибыли, направляемой на дивидендные выплаты акционерам, постепенно способствует росту значения финансового левериджа.  Данная зависимость обусловлена следующими причинами. Во-первых, выплаты дивидендов или программы обратного выкупа, реализуемые за счет накопленной прибыли, снижают величину собственного капитала, оставляя при этом неизменным значение заемного капитала, что соответственно приводит к росту финансового рычага. Во-вторых, направляя значительную часть чистой прибыли на дивидендные выплаты, компания увеличивает потребность в привлечении внешнего финансирования для реализации инвестиционных проектов в будущем. В случае выбора именно долгового финансирования, значение финансового рычага будет иметь тенденцию к повышению.
Если при реализации корпоративной финансовой политики стоит задача приближения текущей величины финансового левериджа к установленному целевому значению, то выбор варианта изменения структуры капитала должен учитывать ряд факторов. 
Во-первых, необходимая скорость изменения. Так, рекапитализация и дивестирование предполагают относительно быстрое и устойчивое изменение. При этом стоит отметить, что при данных вариантах можно достигнуть значительных изменений в структуре капитала. Следовательно, при острой необходимости (угроза финансовых затруднений или высокая вероятность дефолта, опасность недружественных поглощений и т.п.) лучше отдать предпочтение им. Выбор варианта финансирования инвестиционных проектов с отклонением от текущего уровня долговой нагрузки компании, а также реализуемая дивидендная политика, напротив, приведут к более медленному изменению и могут рассматривать в части долгосрочной стратегии изменения структуры капитала.
Во-вторых, качество инвестиционных проектов. Под качественными инвестиционными проектами следует понимать проекты с положительным значением NPV. Успешная реализация инвестиционных программ может способствовать росту стоимости бизнеса в случае превышения рентабельности инвестиционного проекта над стоимостью привлекаемых для его финансирования средств. 
В-третьих, возможность реализации и уровень ликвидности имеющихся активов или бизнес-единиц. В случае если операционная эффективность существующих бизнес-единиц оказывается ниже требуемого уровня, компания может принять решение о продаже данного направления. Особенно в ситуации если предлагаемая цена компенсирует потерю чистого денежного потока. 
Рассмотрим возможные направления изменения долговой нагрузки компании с учетом описанных факторов (табл. 27)

Таблица 27. Направления изменения структуры капитала компании[5]

Факторы влияния			Направления изменения
Скорость изменения	Возможность / пригодность для продажи существующих активов (бизнес-единиц)	Качество инвестиционных проектов	Увеличение финансового рычага	Уменьшение финансового рычага
Срочно	Низкая	Низкое	Рекапитализация (обратный выкуп акций)	Рекапитализация (конвертация долга в акции)
Срочно	Высокая	Высокое	Дивестирование и обратный выкуп акций.  Реализация новых инвестиционных проектов за счет долгового финансирования	Дивестирование и погашение обязательств.  Реализация новых инвестиционных проектов за счет долевого финансирования
Срочно	Высокая	Низкое	Дивестирование и обратный выкуп акций	Дивестирование (карваут) и погашение обязательств
Постепенно	Низкая или средняя	Низкое или среднее	Увеличение дивидендных выплат	Постепенное погашение обязательств за счет накопленной прибыли
Постепенно	Высокая	Низкое или среднее	Дивестирование и увеличение дивидендных выплат	Дивестирование и постепенное погашение обязательств
Постепенно	Низкая или средняя	Высокое	Реализация новых инвестиционных проектов за счет долгового финансирования	Реализация новых инвестиционных проектов за счет долевого финансирования

Вместе с тем стоит обратить внимание, что представленные в таблице направления изменения структуры капитала компании не стоит рассматривать обособленно, более эффективным вариантом решения задачи приспособления к целевому значению долговой нагрузки станет как раз комбинация из нескольких вариантов. Особенно в случае крупной компании, с диверсифицированной деятельностью или сложной организационной структурой, а также в случае необходимости реализации быстрых и значительных изменений.
С целью разработки более формализованного подхода к принятию решений, связанных с изменением структуры капитала, попробуем совместить рассмотренные факторы влияния с соотношением между оптимальной величиной долговой нагрузки (кредитная емкость) и текущим значением заемного капитала.
Для этого введем понятие, предложенное Д. Хессом и Ф. Имменкёттером [89] для оценки финансовой гибкости: кредитный буфер (debt buffer). Кредитный буфер представляет собой разницу между кредитной емкостью и фактическим уровнем долга в компании. Другими словами его значение может служить для определения неиспользованной кредитной емкости компании. Отрицательное значение кредитного буфера является сигналом того, что компания перекредитована и целесообразными будут являться решения, связанные с уменьшением величины финансового рычага (Рис. 16).
 
Рисунок 16. Принятие управленческих решений в зависимости от соотношения кредитной емкости и фактического уровня долговой нагрузки[6]

Справедливости ради стоит отметить, что представленная выше схема обоснования управленческих решений, направленных на изменение уровня долговой нагрузки компании, не является универсальной, поскольку не учитывает всех детерминант структуры капитала. Однако, предлагаемый формализованный подход позволяет более структурировано подойти к направлениям финансовой политики компании и частично повысить обоснованность и скорость принятия управленческих решений. 

 

Предыдущая

Оглавление

Следующая