Непомнящий Е.Г. Инвестиционное проектирование: Учет инфляции: Учет влияния инфляции, дефлирование, виды влияния инфляции

Е.Г. Непомнящий
Инвестиционное проектирование
Учебное пособие. Таганрог: Изд-во ТРТУ, 2003.

6. УЧЕТ ИНФЛЯЦИИ ПРИ ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

6.3. Учет влияния инфляции. Дефлирование

6.3.1. Влияние инфляции на эффективность проекта в целом

Для того чтобы учесть влияние инфляции на показатели эффективности проекта “в целом”, следует методами, описанными в предыдущих главах, с использованием вычисленных прогнозных цен построить рублевую и валютную составляющие денежных потоков в прогнозных ценах, после чего привести их к единому (итоговому) потоку, выраженному в прогнозных ценах (j^с(m)), используя прогнозный валютный курс. Единый (итоговый) поток следует выражать в той валюте, в которой в соответствии с требованиями инвестора необходимо оценить эффективность проекта. Как правило, в российских условиях такой валютой являются рубли.

На основании полученного потока в прогнозных ценах строится денежный поток в дефлированных ценах по формуле

(6.10)

если единый поток (j^с(m)) выражен в рублях, и

(6.10а)

если единый поток (j^с(m)) выражен в инвалюте.

Приведение к дефлированным ценам называется дефлированием.

Показатели эффективности проекта определяются по формулам гл.5 настоящей работы на основании денежного потока в дефлированных ценах.

Предупреждение. В ряде случаев (а именно: если прогнозный индекс внутренней инфляции иностранной валюты отличается от единицы хотя бы на одном шаге расчета) эффективность проекта, вычисленная в рублях, может не совпадать с его эффективностью, вычисленной в валюте. Поэтому для проектов, доход от которых реализуется в рублях, не рекомендуется определять эффективность, выражая единый (итоговый) поток в иностранной валюте.

Для получения более точных результатов как прогноз цен, так и дефлирование можно производить с использованием средних базисных индексов инфляции.

Пример 6.2. Рассчитаем эффективность гипотетического инвестиционного проекта при условии, что все цены являются рублевыми, налоговые льготы отсутствуют, а норма дисконта Е=10%.

Примем, что инфляция соответствует данным табл.6.1, а начальная точка – конец нулевого шага. Расчет сведем в табл. 6.2. Прогнозные цены в этой таблице определяются по формулам (6.9), дефлирование – по формулам (6.10). Переоценка основных фондов считается происходящей в начале каждого шага и индексы переоценки принимаются равными индексам цен на поток от инвестиционной деятельности (это допустимо для годовых шагов расчета).

Балансовая и остаточная стоимость основных производственных фондов и их амортизация (все в прогнозных ценах) определяются так:

- балансовая стоимость основных производственных фондов на шаге m:

где K^c(m) – разность инвестиционных притоков и оттоков на шаге m, а J^a_m – цепной индекс цен на основные фонды (с учетом коэффициента неравномерности): где J_m – цепной индекс инфляции, GN^a_m – коэффициент неравномерности для основных фондов;

- амортизация на шаге m: где R – норма амортизации;

- остаточная стоимость в начале шага m:

- остаточная стоимость в конце шага m: .

В формулах принимается, что при m<0.

Из табл. 6.2 вытекает, что при принятых условиях (в том числе коэффициентах неоднородности) рассматриваемый проект неэффективен.

Таблица 6.2

Денежные потоки (в тыс. руб.)

Номер
строки

Показатели

Номер шага расчета (m)

1а
1б
1в

Операционная деятельность
Выручка без НДС

в текущих ценах
Интегральные коэффициенты неоднородности
в прогнозных ценах
(стр.1а х стр.1б х табл.6.1, стр.17)

0
-
0

75,00
0,83
105,83

125,00
0,85
243,84

125,00
1
344,25

100,00
1
302,94

175,00
1
556,65

175,00
1
584,48

150,00
1
526,04

0
1
0

2а
2б
2в

Производственные затраты без НДС

в текущих ценах
Интегральные коэффициенты неоднородности
в прогнозных ценах
(стр.2а х стр.2б х табл.6.1, стр.17

0
-
0

-45,00
0,83
-63,50

-55,00
1
-126,23

-55,00
1
-151,47

-55,00
1
-166,62

-60,00
1
-190,85

-60,00
1
-200,39

-60,00
1
-210,41

0
1
0

3а
3б

Расчетные величины
Балансовая стоимость основных
производственных фондов

в текущих ценах
в прогнозных ценах

0
0

100,00
170,00

170,00
390,15

170,00
468,18

170,00
515,00

230,00
731,60

230,00
768,18

230,00
806,59

0
0

4а
4б

Амортизационные отчисления (15%)

в текущих ценах
в прогнозных ценах

0
0

15,0
25,50

25,5
58,52

25,5
70,23

25,5
77,25

34,5
109,74

34,5
115,23

34,5
120,99

0
0

5

5.1

5.1а
5.1б

5.2

5.2а
5.2б

Остаточная стоимость основных
производственных фондов
на начало года

в текущих ценах
в прогнозных ценах

на конец года

в текущих ценах
в прогнозных ценах

0
0

100,00
170,00

85,00
144,50

155,00
355,73

129,50
297,20

129,50
356,64

104,00
286,42

104,00
315,06

138,50
237,81

138,50
440,55

104,00
330,81

104,00
347,35

69,50
232,12

69,50
243,73

35,00
122,74

0
0

7
8
9
10
11

Валовая прибыль (стр.1в+стр.2в-стр.4б)
Налоги, относимые на финансовые результаты
Налогооблагаемая прибыль (стр.7+стр.8)
Налог на прибыль (-0,35 х стр.9)
Чистая прибыль (стр.7+стр.8+стр.10)

0
0
0
0
0

16,83
-7,38
9,45
-3,31
6,14

59,10
-16,28
42,81
-14,98
27,83

122,55
-20,2
102,35
-35,82
66,53

59,07
-17,65
41,43
-14,50
26,93

256,06
-29,98
226,08
-79,13
146,95

268,86
-29,17
239,69
-83,89
155,80

194,63
-21,7
169,93
-59,47
110,45

0
0

Сальдо потока от операционной деятельности
f0(m) (стр.11+стр.4б)

31,64

86,35

136,76

104,18

256,69

271,12

231,44

13а
13б
13в

Инвестиционная деятельность
Сальдо fи(m)

в текущих ценах
Интегральные коэффициенты неоднородности
в прогнозных ценах
(стр.13а х стр.13б х табл.6.1, стр.17)

-100,00
1
-100,00

-70,00
1
-119,00

0
1
0

-60,00
1
-181,76

0
1
0

-80,00
1
-294,58

15
16

Сальдо суммарного потока
f(m)= fи(m)+ f0(m)
Дефлированное сальдо (стр.14/(табл.6.1, стр.17)
Дисконтированное дефлированное сальдо

-100,00

-100
-100

-87,36

-51,39
-46,71

86,35

37,63
31,10

136,76

49,66
37,31

-77,59

-25,61
-17,49

256,69

80,70
50,11

271,02

81,15
45,81

231,44

66,00
33,87

-294,58

-80,00
-37,32

17
18

ЧТС при Е=10%
ВНД

-3,34
9,31%

Эффективность того же проекта в иностранной валюте оказывается иной. Для ее оценки следует перевести в валюту сальдо суммарного потока, разделив его на прогнозный валютный курс, и продефлировать полученный результат по формуле (6.10а). Начальный валютный курс (в конце нулевого шага) принимается равным 20 руб./долл. Расчет приведен в табл.6.3.

В рассмотренном примере эффективность проекта, определенная в инвалюте, оказалась выше, чем его эффективность, определенная в рублях. Это произошло потому, что рост валютного курса в примере отстает от «правильного» (цепной индекс внутренней инфляции иностранной валюты превышает единицу на первом, втором и третьем шагах – см. табл. 6.1, стр.16). Если бы рост валютного курса опережал «правильный», эффективность проекта в валюте оказалась бы ниже, чем его эффективность в рублях. Таким образом, выбор валюты влияет на результаты оценки эффективности. Для того чтобы эти результаты правильно отражали реальную ситуацию, денежные потоки должны изображаться в той валюте, в которой они реализуются при практическом осуществлении проекта. Соответственно, в качестве итоговой следует выбирать ту валюту, в которой реализуется сальдо суммарного потока (в российских условиях это чаще всего – рубли).

Таблица 6.3

Показатели эффективности в валюте

Номер строки	Показатели	Номер шагов расчета (m)
Номер строки	Показатели	0	1	2	3	4	5	6	7	8
1 2 3 4	Валютный курс (20 х (табл.6.1, стр.19)) Сальдо суммарного потока в валюте ((табл. 6.2, стр.14)/стр.1) Дефлированное сальдо (стр.2/табл. 6.1, стр.16) Дисконтированное дефлированное сальдо	20,00 -5,00 -5,00 -5,00	27,00 -3,24 -3,14 -2,86	32,40 2,67 2,51 2,08	37,26 3,67 3,36 2,52	39,79 -1,95 -1,73 -1,18	40,56 6,33 5,46 3,39	41,35 6,55 5,49 3,10	42,16 5,49 4,46 2,29	42,97 -6,85 -5,41 2,52
5 6	ЧТС ВНД	1,81 16,57%

6.3.2. Учет влияния инфляции на реализуемость проекта и эффективность собственного капитала

Для проверки условий финансовой реализуемости проекта и определения потребности в финансировании должны использоваться прогнозные цены. При этом рекомендуется корректировать процентную ставку по кредитам по формуле Фишера (см. п. 6.2.1.6.7).

Денежный поток для собственного капитала дефлируется по формулам (6.10), (6.10а), и на основании дефлированного потока рассчитываются показатели эффективности.

6.4. Виды влияния инфляции. Рекомендации по прогнозу инфляции

Для практического расчета полезно следующим образом классифицировать виды влияния инфляции:
- влияние на ценовые показатели;
- влияние на потребность в финансировании;
- влияние на потребность в оборотном капитале.

Первый вид влияния инфляции практически зависит не от ее величины, а только от значений коэффициентов неоднородности и от внутренней инфляции иностранной валюты.

Второй вид влияния зависит от неравномерности инфляции (ее изменения во времени). Наименее выгодной для проекта является ситуация, при которой в начале проекта существует высокая инфляция (и, следовательно, заемный капитал берется под высокий кредитный процент), а затем она падает.

Третий вид влияния инфляции зависит как от ее неоднородности, так и от уровня. По отношению к этому виду влияния все проекты делятся на две категории (в основном в зависимости от соотношения дебиторской и кредиторской задолженностей). Эффективность проектов первой категории с ростом инфляции падает, а второй – растет.

В связи с изложенным можно рекомендовать следующий порядок прогноза инфляции:
- установить, к какой категории, первой или второй, относится проект;
- если приняты меры для уменьшения влияния инфляции на потребность в финансировании, то для проектов второй категории следует использовать минимально возможный уровень инфляции (например, производить расчет в текущих ценах). Для проектов первой категории из всех обоснованных прогнозов инфляции следует выбирать максимальный;
- если такие меры не приняты, то наряду с описанными предельными прогнозами инфляции необходимо рассмотреть сценарии, связанные с наиболее быстрым (из реально-прогнозируемых) снижением инфляции от принятой максимальной до принятой минимальной величины;
- оценить нижний предел возможных изменений одной из характеристик изменения валютного курса (например, цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты, в том числе из соображений соотношения долларовых цен на продукцию: по проекту и существующих внутри страны и за рубежом).

Помимо этого, финансовая реализуемость и эффективность проекта должна проверяться при различных уровнях инфляции в рамках оценки чувствительности проекта к изменению внешних условий.

При прогнозе инфляции следует учитывать официальные сведения, а также экспертные и прочие оценки, учитывающие дефлятор ВНП, и/или индексы цен по достаточно большой “корзине” постоянного состава.

Оглавление