2.5. Оценка стоимости бизнеса

Необходимость оценки стоимости бизнеса возникает практически при всех трансформациях: при покупках и продажах предприятия, его акционировании, слияниях и поглощения, а также во многих других бизнес-ситуациях. Можно следующим образом составить список этих ситуаций.

1. Сделки купли – продажи фирм.

Определение рыночной стоимости (цены) дано в международных стандартах оценки: «рыночная стоимость есть расчетная величина – денежная сумма, за которую имущество должно переходить из рук в руки на дату оценки между добровольным покупателем и добровольным продавцом в результате коммерческой сделки после адекватного маркетинга, при этом полагается, что каждая из сторон действовала компетентно, расчетливо и без принуждения» («Международные стандарты оценки МСО 1–4», Международный комитет по стандартам оценки имущества, Российское общество оценщиков, Том 1, Том 2, 1995 г.). Исходя из данного определения, рыночная цена фирмы при сделке купли–продажи формируется в результате взаимодействия цены спроса и цены предложения. Цену спроса определяет полезность фирмы для покупателя, а цену предложения – затраты на воспроизводство аналогичного предприятия для продавца.

В мировой практике часто совершаются сделки по купле–продаже не всего предприятия, а его части. В этом случае продажная цена отдельной доли зависит не только от стоимости продаваемой части актива, но и от тех прав, которые предоставляет владение данной долей новому собственнику. Например, если это контрольный пакет акций предприятия, то его рыночная цена будет значительно выше неконтрольного пакета.

2. Слияния и поглощения фирм.

При слияниях рыночная цена также формируется в результате взаимодействия цен спроса и предложения, при поглощения – в результате борьбы между конкурентами. Нередки случаи поглощения не всей фирмы, а отдельных ее частей или активов.

3. Определение налога на имущество фирмы, на недвижимость или на наследование.

При этом возникают отношения двух сторон: налогоплательщика и государства в лице налоговой инспекции, интересы которых по сути своей противоположны относительно размера выплаты налога. Налогоплательщик, естественно, заинтересован в минимизации налога, а налоговая инспекция – в его максимизации. Для приведения сторон к обоюдному согласию в решении данной проблемы используется институт независимых оценщиков.

4. Страхование предприятия.

При страховании фирмы определяется страховая стоимость предприятия, которая заключается в определении размера выплаты по страховому договору при условии наступления страхового события – потери или повреждения застрахованных активов. Чтобы определить стоимость страхуемых активов фирмы, используются такие понятия, как восстановительная стоимость и стоимость замещения. Восстановительная стоимость – текущие затраты, необходимые на восстановление точной копии всех активов предприятия. Стоимость замещения определяется как величина затрат на замещение данного актива другим того же вида и состояния и способного равным образом удовлетворить пользователя.

5. Залоговое обеспечение кредитной линии.

Оценка фирмы требуется также для определения величины залогового обеспечения кредитной линии. Эта оценка фирмы рассматривается как залоговая стоимость ее активов и соответствует рыночной стоимости залога этой фирмы, которую кредитор может получить, продав залог в случае неплатежеспособности фирмы. Иначе говоря, залоговая стоимость – стоимость фирмы, которую надеется получить кредитор от продажи фирмы на торгах в случае банкротства заемщика кредита.

6. Разработка инвестиционного проекта.

Согласно международным стандартам оценки, «инвестиционная стоимость – субъективное понятие, которое соотносит конкретный объект собственности с конкретным инвестором или группой инвесторов, имеющих определенные цели и (или) критерии инвестирования». Другими словами, инвестиционная стоимость – способность инвестиций приносить доход или отдачу и является характеристикой инвестиционного проекта.

7. Ликвидация предприятия.

Если предприятие ликвидируется частично или полностью, и предстоит распродажа его активов по отдельности, то определяется его ликвидационная стоимость. Она представляет собой денежную сумму, которая реально может быть получена от продажи фирмы в сроки, слишком короткие для проведения адекватного маркетинга в соответствии с определением рыночной стоимости. Так как при вынужденной продаже предприятия возникают издержки по ликвидации (комиссионные и текущие издержки, юридические услуги и т.п.), то ликвидационная стоимость рассматривается как остаток от реализации за вычетом ликвидационных издержек.

В международной практике наиболее общим подходом к определению оценки предприятия является оценка его акционерного и заемного капитала на основе рыночной цены акций и облигаций, определяемой котировкой этих ценных бумаг на рынке. На базе этого подхода в общем виде формула определения цены предприятия выглядит следующим образом:

Р = Р_а N_а+ Р_об N_об,

где Р– цена предприятия;Р_а– рыночная цена акции; N_а – количество акций; Р_об – рыночная цена облигации; N_об – количество облигаций.

Однако для решения сформулированных выше конкретных задач оценки фирмы (купля–продажа, страхование, залог, наследство и т.д.), а также предприятий, акции которых не имеют котировки на биржах, используются аналитические методы расчета стоимости фирмы.

В целом аналитические методы в зарубежной практике оценки бизнеса представлены тремя основными подходами, в которых фирма рассматривается с различных сторон бизнеса: «затратный» подход, «доходный» подход, а также подход «сравнимых продаж». Каждый из этих подходов может быть реализован различными методами. Как правило, чтобы получить действительно реальную оценку, применяют все три подхода, а затем проводят обоснование единого значения оценки предприятия. Более детальное изложение применяемых методов можно найти в (Черняк, 1996; Ушаков, Охрименко, 1997).

Затратный подход

Метод чистой балансовой стоимости – наиболее простой метод оценки активов компании. Чтобы получить чистую балансовую стоимость активов, из значения валюты баланса вычитают все краткосрочные и долгосрочные обязательства фирмы. В итоге определяется стоимость собственного капитала компании, т. е. значение чистой балансовой стоимости активов.

Метод скорректированной балансовой стоимости – более усовершенствованный метод оценки фирмы. Он включает в себя результат переоценки, который корректирует остаточную стоимость активов на фактор инфляции. При определении стоимости фирмы производится переоценка ее активов с введением полученного результата этой переоценки в баланс: со стороны активов – сумма переоценки, со стороны пассивов – резерв переоценки. Таким образом определяется чистая, скорректированная балансовая стоимость, которая по сути является суммой собственного капитала компании и резерва переоценки.

Метод стоимости замещения оценивает фирму, исходя из затрат на полное замещение ее активов при сохранении ее хозяйственного профиля. Метод ориентирован только на оценку материальных активов и приемлем для капиталоемких предприятий.

Метод восстановительной стоимости является в чем-то схожим с методом стоимости замещения. При использовании этого метода рассчитывают все затраты, необходимые для создания точной копии оцениваемой фирмы. Эти затраты рассматриваются как восстановительная стоимость оцениваемого объекта. В отличие от предыдущего, этот метод учитывает стоимость нематериальных активов, таких как авторские права, патенты, компьютерные программы и т.п.

Метод ликвидационной стоимости используется в случае, когда фирма прекращает свои операции, распродает активы и погашает свои обязательства. Метод дает самую низкую цифру оценки и позволяет определить нижний уровень стоимости бизнеса.

Доходный подход

Метод капитализации чистого дохода определяет поток дохода и преобразует его в текущую стоимость путем применения нормы капитализации. Норма капитализации – это по сути несколько упрощенный коэффициент дисконтирования. Его, как правило, применяют при условии, что доход поступает равномерно. Основной формулой этого метода является следующая:

V = I/R,

где V – стоимость бизнеса; I – чистый доход; R – норма прибыли (дохода).

Например, если по прогнозам чистый доход данного бизнеса составляет 600 000 долл., а ожидаемая норма дохода от этого бизнеса – 15%, то стоимость этого бизнеса составит 4 000 000 долл.. В данном случае в качестве нормы капитализации выступает норма ожидаемого дохода от бизнеса.

Метод капитализации дивидендов обычно применяется для оценки компании, акции которой котируются на фондовом рынке. Если акции компании не котируются, то, как правило, выбирают другую компанию, акции которой находятся в открытой продаже и которую можно сравнивать с оцениваемой. Затем проводится статистическое исследование по всему фондовому рынку похожих по характеристикам компаний и определяется наиболее типичный уровень дивидендов. Затем определяется доля прибыли, которая может быть направлена на выплату дивидендов уже после уплаты всех налогов. После этого доля из прибыли, идущая на выплату дивидендов, капитализируется, как в методе капитализации чистого дохода. В результате получаем формулу

V = I_d/R,

где I_d – потенциальный размер доли прибыли, идущий на выплату дивидендов; R – норма выплаты дивидендов.

Метод дисконтирования денежного потока наиболее широко применяется в рамках доходного подхода. Этот метод позволяет более реально оценить будущий потенциал предприятия. В качестве дисконтируемого дохода используется либо чистый доход, либо денежный поток. При этом денежный поток по годам определяется как баланс между притоком денежных средств (чистого дохода плюс амортизация) и их оттоком (прирост чистого оборотного капитала и капитальных вложений). Годовой чистый оборотный капитал определяется как разность между текущими активами и текущими пассивами.

Метод включает в себя несколько этапов: 1) расчет прогнозных показателей на ряд лет; 2)выбор нормы дисконтирования; 3) применение соответствующей нормы дисконтирования для дохода за каждый год; 4) определение текущей стоимости всех будущих поступлений; 5) выведение итогового результата путем прибавления к текущей стоимости будущих поступлений остаточной стоимости активов за вычетом обязательств.

Подход сравнимых продаж

Здесь используется метод, основанный на «правиле золотого сечения» (он называется также «методом отраслевых коэффициентов». Чтобы оценить предприятие по этому методу, следует изучить отрасль, к которой оно принадлежит. За рубежом существуют исследовательские данные по отраслевым коэффициентам, которыми пользуются для оценки предприятий. Однако предприятия группируются и сравниваются не только по отраслевому признаку. Оцениваемое предприятие сравнивается с другими также по видам выпускаемой продукции, по степени диверсификации производства, по размерам самих предприятий и по их жизненному циклу.

Само правило «золотого сечения» состоит в предположении о том, что потенциальный покупатель никогда не заплатит за предприятие больше, чем четырехкратная величина его прибыли до налогообложения. Часто этот метод является вспомогательным в оценке бизнеса и позволяет оценить достоверность результатов, полученных при применении других методов.

Метод сравнимых продаж более трудоемок. Он заключается в анализе рыночных цен контрольных пакетов акций компаний-аналогов. Оценка рыночной стоимости этим методом состоит из нескольких этапов: 1) сбора информации о последних продажах сходных предприятий; 2) корректировки продажных цен предприятий с учетом различий между ними; 3) определения рыночной стоимости оцениваемого предприятия на основе скорректированной стоимости компании-аналога. Иными словами, этот метод состоит в создании модели компании. При этом в модели рассматривают компании, которые должны принадлежать той же отрасли, что и оцениваемое предприятие, быть похожими по размеру и форме владения. Корректировку рыночной цены смоделированного предприятия-аналога проводят по наиболее важным позициям: дата продажи, тип предприятия, вид отрасли, правовая форма владения, проданная доля акций, дата основания, дата приобретения последним владельцем, количество занятых, суммарный объем продаж, площадь производственных помещений и т.д.

Метод мультипликаторов («цена акции к доходу фирмы») целесообразно использовать для оценки закрытых компаний, акции которых не котируются на бирже. Для них используют данные о прибылях и ценах на акции аналогичных компаний, чьи акции котируются на фондовом рынке. Для получения достоверного результата прежде всего производят тщательный финансовый анализ акционерных компаний-аналогов. Анализ состоит из определения коэффициентов рентабельности и ликвидности, структуры капитала, темпов роста компании. Анализируются также данные о доходе компаний за последние пять лет, определяется верхняя, нижняя и средняя рыночная цена акций за каждый год. Затем оценивается закрытая компания, как если бы ее акции котировались на фондовом рынке, путем сравнения ее с компаниями-аналогами.

Сравнительные преимущества и недостатки основных методов оценки бизнеса приведены в табл. 2.5.1 (Ушаков, Охрименко, 1997).

Таблица 2.5.1. Затратный подход в оценке рыночной стоимости фирмы

Название метода	Условия, при которых рекомендуется использование	Вид оцениваемой стоимости	Достоинства	Недостатки	Сферы применения
1.1.а. Метод чистой балансовой стоимости (ЧБС)	Имеется подробный и достоверный баланс Темпы инфляции невысоки	Балансовая стоимость	Прост в применении	Не отражает потенциальные прибыли активов Результаты оценки быстро становятся недействительными при высоких темпах инфляции Оценка актива может не соответствовать его рыночной стоимости из-за учета износа Учет в ЧБС нереализуемых (плохо реализуемых) активов	Оценка нового бизнеса Разрешение конфликтов между собственниками компании и ее управляющими (внутрифирменная оценка) Оценка предприятий, не приносящих доход
1.1.б. Метод скорректированной балансовой стоимости (СБС)	См. метод 1.1.а Полезен в условиях рынка с высокой степенью неопределенности	Рыночная стоимость и ее модификации (залоговая, страховая стоимость)	Более совершенный по сравнению с методом 1.1.а, но также является простым в применении Можно применять при высоких темпах инфляции Адекватно отражает структуру активов относительно сложившихся рыночных цен на них	Не отражает потенциальные прибыли активов Очень сложен, если данные учета недостаточны Важнейшие активы должны быть переоценены индивидуально на основе различных коэффициентов	Определение рыночной стоимости недвижимости Реализация сделок купли-продажи, залога, ипотечного кредитования, страхования имущества Оценка предприятий не приносящих доход
1.2. Метод оценки чистой рыночной стоимости материальных активов	См. метод 1.1.а	Чистая рыночная стоимость материальных активов	Дает реальную рыночную оценку материальных активов Наиболее приемлем для предприятий с незначительными нематериальными активами	Не отражает потенциальные прибыли Неприемлем для оценки бизнеса предприятий со значительными нематериальными активами и интеллектуальной собственностью	Оценка новых компаний Оценка компаний с большой долей недвижимости (отели, складские помещения, офисные здания) Оценка предприятий, не приносящих доход
1.3. Метод стоимости замещения	Для капиталоемких предприятий	Страховая стоимость Рыночная стоимость активов Оценка стоимости налогообложения Залоговая стоимость	Текущая рыночная оценка стоимости затрат на восстановление предприятия	Не отражает потенциальной прибыли Не дает оценки нематериальных активов	Страхование Оценка отдельных активов (основных средств) Налогообложение Залог
1.4. Метод восстановительной стоимости	Имеются нематериальные активы Для капиталоемких предприятий	Рыночная стоимость и ее модификации (см. метод 1.3)	См. метод 1.3 Учет стоимости нематериальных активов	Не отражает потенциальной прибыли Не отражает максимальную полезность предприятия при условии применения современных достижений НТП	Страхование Оценка отдельных активов (основных средств) Налогообложение Залог
1.5. Метод ликвидационной стоимости	Прекращение операций, распродажа активов, погашение обязательств	Ликвидационная стоимость	Определение цены предприятия и его активов при ускоренной ликвидации (в экстремальных условиях)	Не отражает потенциальной прибыли Не дает наиболее оптимальной рыночной оценки	Залог Купля-продажа (нижний уровень цены) Оценка предприятий, не приносящих доход

Таблица 2.5.2. Доходный подход в оценке рыночной стоимости фирмы

Название метода	Условия, при которых рекомендуется использование	Вид оцениваемой стоимости	Достоинства	Недостатки	Сферы применения
2.1.а. Метод капитализации чистого дохода 2.1.б. Мультипликативный метод капитализации	Доход поступает равномерно Метод 2.1.б для безусловно доходных предприятий и при условии, что значение муль-типликатора опре-делено для репрезентативной выборки объектов сравнения продаж	Рыночная стоимость Инвестиционная стоимость Налоговая, страховая, залоговая стоимость	Учитывает будущий доход Простота расчета Возможность определения стоимости предприятия в зависимости от изменения ставки капитализации	Возможны ошибки в прогнозах Невозможность оценки предприятий, не приносящих доход	Купля-продажа. Используется при принятии инвестиционных проектов Оценка залоговой, страховой стоимости, налогообложение По отраслевому признаку целесообразно применять для предприятий, не меняющих направление деятельности (сельскохозяйственные, лесные хозяйства и т.п.)
2.2. Метод капитализации дивидендов	Акции компании котируются на рынке Для закрытых компаний используются данные открытой компании-аналога	Рыночная стоимость и ее модификации	Учитывает будущий доход. Удобство для оценки предприятий, публикующих финансовые отчеты по дивидендам.	См. метод 2.1.а	См. метод 2.1.а
2.3. Метод капитализации избыточного дохода	Для фирм с нематериальными активами Существует вероятность неустойчивости доходов в будущем Предприятие в большой мере зависит от единственного контракта	Рыночная стоимость Стоимость для налогообложения	Отражает будущие доходы в оцениваемой стоимости Позволяет определить стоимость нематериальных активов Можно использовать при неустойчивых доходах в будущем	Ориентирован на оценку интеллектуальной собственности (специализированный метод), не является универсальным	Купля-продажа. Налоговые службы Оценка одного нематериального актива (торговой марки)
2.4. Метод дисконтирования денежного потока	Для любых компаний	Рыночная стоимость и ее модификации (в частности, инвестиционная стоимость)	Позволяет более реально оценить будущий потенциал предприятия Универсальный метод Рассматривает конкретный период и динамику изменения доходов Рассматривает интересы и собственника и кредитора Позволяет проводить вариантные расчеты по развитию и реконструкции предприятия	Возможны ошибки в прогнозах Возможны ошибки в выборе коэффициента дисконтирования	Купля-продажа. страхование, налогообложение, залог, инвестиции

Таблица 2.5.3. Подход сравнимых продаж в оценке рыночной стоимости предприятия

Название метода	Условия, при которых рекомендуется использование	Вид оцениваемой стоимости	Достоинства	Недостатки	Сферы применения
3.1. Правило «золотого сечения» (метод отраслевых коэффициентов)	Есть необходимые данные по отрасли Рекомендуется в качестве вспомогательного метода	Рыночная стоимость	Дает реальную рыночную оценку, исходя из информации, получаемой с рынка аналогичных компаний Позволяет превентивно подготовить информационную базу реализации метода Возможность привлечения аппарата математической статистики и компьютерного моделирования	Дает ложный результат при определенных стратегиях компаний (см. гл. 1)	Купля-продажа
3. 2. Метод сравнения продаж	Есть информация по отрасли Необходима репрезентативная выборка из проданных аналогичных предприятий	Рыночная стоимость	См. метод 3.1	Очень трудоемкий Невозможно использовать, если нет информации по сделкам купли-продажи фирм-аналогов или не развит рынок купли-продажи предприятий	Купля-продажа
3.3. Метод мультипликаторов	Для перепроверки результатов, полученных другими методами	Рыночная стоимость	Хорошие результаты при оценке крупных акционерных обществ	Спорный момент: достоверность результатов для оценки закрытых компаний	Купля-продажа

Оглавление