Задорожная А.Н.
Теоретические и практические аспекты формирования оптимальной структуры капитала компании.

2.2. Метод минимальной средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Основой метода WACC является предположение о том, что если компания способна выплачивать проценты по привлекаемым заемным средствам и при этом обеспечивать требуемую доходность на вложенный собственниками капитал, то ее текущая структура капитала является оптимальной.
Суть метода заключается в том, что оптимальным считается такой уровень долговой нагрузки, при котором средневзвешенная стоимость капитала является минимальной.
                                                                 (29)
Где WACC – средневзвешенная стоимость капитала;
Wd – доля заемного капитала в структуре источников финансирования;
kd – стоимость заемных средств;
Т – ставка налога на прибыль;
We – доля собственного капитала в структуре источников финансирования;
ke – стоимость собственного капитала (требуемая доходность собственных средств).
Общий алгоритм определения оптимальной долговой нагрузки компании данным методом заключается в использовании сценарного подхода, т.е. анализируется величина WACC при различных значениях финансового рычага.
Для расчета стоимости собственного капитала (ke) используется модель оценки капитальных активов (CAPM) [137].
                                                                                               (30)
где rf – безрисквая ставка доходности;
β – коэффициент бета (мера систематического риска);
MRP (market risk premium) – премия за риск, рассчитываемая как разница между доходностью рыночного портфеля и безрисковой ставкой. 
При прочих равных условиях повышение уровня финансового рычага оказывает влияние на коэффициент бета. В рамках данного метода рекомендуется скорректировать отраслевые значения коэффициента бета, используя формулу Р. Хамады [44].
                                                                                 (31)
Где βL – коэффициент бета собственного капитала компании с учетом долгового бремени;
βU – коэффициент бета компании без учетом долгового бремени;
T – ставка налога на прибыль;
D – заемный капитал компании;
E – собственный капитал компании.
Определение стоимости заемных средств (kd) может быть осуществлено с использованием следующих вариантов:
Вариант 1. Неизменная процентная ставка по привлекаемым заемным средствам, т.е. другими словами, стоимость заемного капитала не изменяется при изменении уровня долговой нагрузки. Вместе с тем, данный вариант не всегда соответствует реальной практике.
Вариант 2. Учет изменения стоимости заимствований при изменении значения финансового рычага.
По мнению А. Дамодарана [177, с. 273-278] стоимость заемного капитала определяется рядом переменных:

• Безрисковая ставка. При повышении безрисковой ставки, стоимость заимствований будет также расти.
• Риск дефолта и связанный с ним спред дефолта. При повышении риска дефолта компании стоимость заимствований также растет. Рост финансового рычага в свою очередь порождает риск дефолта.
• Налоговые преимущества, связанные с долгом. Эффект налогового щита снижает стоимость привлекаемых заемных средств.

Для оценки риска дефолта компании и связанного с ним спреда дефолта можно использовать кредитные рейтинги (например, S&P, Moody’s или Fitch) и соответствующие им спреды дефолта. Одним из таких вариантов являются соотношения между коэффициентом покрытия процентов (ICR), кредитным рейтингом и спредом, рассчитываемые А. Дамодараном и публикуемые на его сайте Damodaran online (www.damodaran.com).  (Табл. 6) 
Таблица 6. Коэффициенты покрытия процентов и спред дефолта, публикуемые А. Дамодараном по состоянию на 01.01.2014

При оценке стоимости заимствований для компаний, работающих на развивающихся рынках А. Дамодаран [177, с. 279] рекомендует учитывать премию за страновой риск (country risk premium, CRP). Для России CRP на 01.01.2014 оценивалась в 2,4% [2].
В случае если компания не имеет кредитного рейтинга, стоимость заимствований может быть определена с помощью анализа зависимости наблюдаемых значений рыночной ставки на долговом рынке (например, доходность к погашению корпоративных облигаций) при различных значениях отношения чистого долга к прибыли (EBITDA). На основании данных заимствований рассчитывается спред дефолта для различных значений долговой нагрузки.
В качестве практического примера рассмотрим порядок расчета оптимальной структуры капитала методом WACC для ПАО «Ростелеком» - одной из крупнейших в России и Европе телекоммуникационных компаний национального масштаба, присутствующей во всех сегментах рынка услуг связи и охватывающей более 34 млн. домохозяйств в России. Компания имеет кредитный рейтинг агентства Standard&Poor’s на уровне «BB+», а также агентства Fitch Ratings на уровне «BBB-».
Из финансовой отчетности ПАО «Ростелеком», подготовленной в соответствии с МСФО на 31 декабря 2013 года были взяты следующие данные:
Собственный капитал – 199 756 млн. руб.
Операционная прибыль до вычеты процентов и налогообложения (EBIT) за 2013 год – 44 868 млн. руб.
Эффективная ставка по налогу на прибыль в 2013 году – 24,87%.
Для упрощения демонстрации расчетов было рассмотрено 8 сценариев с уровнем долга от 0 до 70%.
В качестве безрисковой ставки использована доходность казначейских облигаций США (Treasury bonds) сроком погашения 10 лет. На начало 2014 года она составила 2,73%. Для того, чтобы применить данное значение для российской компании, была произведена корректировка на различие в уровне инфляции, измеряемой дефлятором ВВП по итогу 2013 года, в России (5,9%) и США (1,5%)[3]. Таким образом, безрисковая ставка (rf) составила: 2,73% *105,9%/101,55% = 2,85%.  
Коэффициент бета (β) для отрасли, в которой работает компания, составляет 0,5675. Премия за рыночный риск (MRP) на 01.01.2014 года составляла 7,4%.
Определение стоимости заемного капитала выполнено с использование двух шагового подхода уточнения кредитного рейтинга [205]:
Шаг 1. В зависимости от величины финансового рычага определяется кредитный рейтинг (в данном случае использована методика S&P) и соответствующий ему кредитный спред. 
Процентная ставка, соответствующая кредитному рейтингу складывается из безрисковой ставки (rf=2,85%), премии за страновой риск (CRP=2,4%) и кредитного спреда[4] , который зависит от кредитного рейтинга. Рассчитанные с помощью данной ставки процентные платежи, а также величина операционной прибыли (EBIT) позволяют определить уровень коэффициента покрытия процентов (ICR) для каждого из рассматриваемых сценариев.
Шаг 2. На основе данных таблицы 3 определяем уточненный рейтинг, соответствующий значению коэффициента покрытия процентов для каждого сценария, и соответствующий ему спред дефолта.
Таким образом, стоимость заемного капитала (kd) определяется как сумма безрисковой ставки (rf=2,85%), премии за страновой риск (CRP=2,4%) и спреда дефолта.
Результаты расчетов представлены в таблице 7.
Таблица 7. Определение оптимального уровня долговой нагрузки ПАО «Ростелеком» методом WACC с помощью уточнения кредитного рейтинга

Оптимальный уровень долговой нагрузки, при котором достигается наименьшая средневзвешенная стоимость капитала (WACC=8,81%), соответствует соотношению заемного капитала к собственному 40% к 60% или финансовому рычагу 66,67% (рис. 8).
Для сравнения обязательства ПАО «Ростелеком» на начало 2014 года составили 361 216 млн. руб., что составляет 64,39% от суммы источников финансирования, при этом доля кредитов и займов составила 38,83%. Принимая это во внимание, можно утверждать, что компания близка к оптимальному уровню долговой нагрузки и даже имеет некоторый запас займовой мощности.

Рисунок 8. Зависимость средневзвешенной стоимости капитала (WACC) от доли заемного капитала в источниках финансирования

К основным недостаткам данной модели можно отнести следующее:

• Модель статична. Она не учитывает возможные изменения в показателях операционной прибыли (EBIT). В рамках данной модели показатель прибыли остается неизменным, тогда как финансовый рычаг и кредитный рейтинг варьируются.  В случае изменения прибыли, изменится значение коэффициента покрытия процентов, а также рассчитанный на их основе оптимальный уровень долговой нагрузки;
• Модель основана на допущениях о том, что рыночный риск (и связанный с ним коэффициент бета) и риск дефолта (и связанный с ним спред дефолта) увеличиваются по мере того как компания больше привлекает заемных средств и в связи с этим увеличивает расходы, связанные с обслуживаем долга.