Задорожная А.Н.
Теоретические и практические аспекты формирования оптимальной структуры капитала компании.
ПРЕДИСЛОВИЕ
Важнейшим направлением системы корпоративных финансов является финансовая политика компании, включающая в себя разработку стратегических и тактических решений, связанных с формированием структуры капитала. Несмотря на тот факт, что еще в 1958 году Ф. Модильяни и М. Миллер опубликовали работу «Стоимость капитала, финансы корпораций и теория инвестиций», в которой доказали, что рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала, вопросы оптимального соотношения собственных и заемных источников финансирования уже несколько десятилетий волнуют умы многих исследователей и практиков финансового менеджмента.
В научной литературе, описывая структуру капитала компании, авторы используют такие слова как «загадка», «головоломка», «дилемма». При этом можно условно выделить два направления работ, посвященных корпоративной структуре капитала.
Первое направление – построение теоретических моделей, которые в основном представляли собой отказ от допущений теорем Модильяни-Миллера. Так ослабление допущений об отсутствии налогообложения и издержек банкротства, позволило А. Краусу, Р. Литценбергеру, Х. ДеАнжело, Р. Мазулису, Е. Киму, М. Брэдли, А. Греггу, Э. Фишеру, Р. Хенкелю и Й. Зенчеру разработать семейство компромиссных теорий, включая статические и динамические модели. Введение в анализ информационной асимметрии между эмитентами и инвесторами породило теории иерархии финансирования, нашедшие отражение в работах Г. Дональдсона, С. Майерса, Н. Майлуфа, У. Краскера, М. Нарайанана. Развитие институциональных теорий отразилось и на изучении вопросов структуры капитала. Исследование конфликтов интересов между агентом и принципалом позволило М. Дженсену, У. Меклингу, С. Гроссману, О. Харту предложить комплекс агентских моделей структуры капитала. А появление нового направления в теории финансов – поведенческих финансов – дало основание М. Бэйкеру, Дж. Веглеру, Д. Джентеру, С. Бихчандани, Д. Хиршляйферу, И. Вэлчу, М. Бэйкеру, Дж. Веглеру, Д. Хэкбарту, Х. Кронквисту еще больше приблизить теоретические модели к реальности, ослабив предпосылки о наличии эффективного рынка и рационального поведения экономических агентов.
Второе направление работ – эмпирические исследования, задачей которых являлась проверка теоретических моделей структуры капитала. Именно результаты эмпирического тестирования определяли смену парадигм теорий структуры капитала. Значительный вклад в этом направлении сделали М. Фрэнк, В. Гойял, Ю. Фама, К. Френч, Б. Сейферт, Х. Гоненс, Дж. Грэм, К. Харви, Ф. Бансел, У. Митту, Д. Броунен и многие другие. Учитывая тот факт, что институциональное окружение является важнейшей детерминантой структуры капитала, результаты исследований, полученных на основе данных иностранных компаний, необходимо с осторожностью применять при разработке финансовой политики российских компаний. В связи с этим необходимо отметить большую ценность эмпирических исследований факторов, влияющих на принятие управленческих решений, связанных со структурой капитала российских компаний. Отдельно хотелось бы выделить работы И.В. Ивашковской, Т.В. Тепловой, М. С. Кокоревой, А. Н. Степановой, П.В. Макарова, И.В. Никитушкиной, А.Е. Кондаковой.
Несмотря на большое количество работ, посвященных проблеме оптимальной структуры капитала и ответам на вопрос: существует она или нет, по-прежнему остается не до конца ясным какими факторами руководствуются финансовые менеджеры компании, принимая решения, связанные с выбором источников финансирования. Представленное на суд читателя монографическое исследование является попыткой внести некоторую ясность в данную область.
Структура работы определена логикой исследования. В первой части представлена эволюция теоретических подходов к формированию структуры капитала компании, начиная с традиционной теории и заканчивая поведенческими моделями. Вторая часть посвящена практическим методам и инструментам, позволяющим оценить оптимальную структуру капитала и обосновать управленческие решения по ее изменению. Особое внимание уделено системе показателей, характеризующих уровень долговой нагрузки, и регламентам, устанавливающим ограничения по величине и структуре заемного капитала. В третьей части представлен обзор детерминант структуры капитала, с выделением институциональных и специфических факторов. На основе оценки параметра «кредитный буфер» в зависимости от соотношения кредитной емкости и фактического уровня долговой нагрузки, представлен алгоритм принятия управленческих решений, связанных с изменением структуры капитала компании.
Хочется надеяться, что данная работа окажется полезной студентам, аспирантам, преподавателям, исследователям, специализирующимся на изучении вопросов, связанных с корпоративными финансами, а также, может вызвать определенный интерес у практиков. Они могут найти в данной работе изложение современных результатов исследований в области структуры капитала, а также примеры практической реализации представленных моделей для обоснования управленческих решений, связанных с долговой политикой компании.
Хотелось бы выразить слова благодарности заведующей кафедрой «Финансы, кредит, бухгалтерский учет и аудит» Омского государственного университета путей сообщения Кувалдиной Татьяне Борисовне за мотивацию и поддержку в научных исследованиях, а также всем сотрудникам кафедры.
Особые слова признательности хотелось бы сказать родным и близким за их поддержку и терпение.